华润啤酒公司专注啤酒业的中国冠军。2015年8月3日, 公司股东特别大会通过了以300亿港币出售全部非啤酒业务给华润集团。目前公司持有华润雪花啤酒51%的股权。华润雪花在中国25个省份经营98家啤酒厂,年产能超过2000万吨,旗下拥有雪花啤酒品牌及30多个区域品牌,总销量连续10年稳居中国市场第一,2015年上半年市占率达到了23%。
啤酒行业盈利艰难寻底酝酿转机。2014年6月,我国啤酒行业结束了二十年的正增长,产量首现下滑并持续至今,行业盈利仍处在寻底过程中。但是另一方面,我国啤酒企业不论是吨酒价格还是经营效率较海外公司都有较大差距。2015年中期中国啤酒行业CR5已经达到75%左右,而2014年CR5还不到71%。我们认为百威英博成功收购南非米勒后我国啤酒行业竞争格局有望趋稳,届时啤酒企业有望依托产品升级以及费用率下降而提升盈利水平。
公司从激进扩张份额转向升级产品结构。随着中国啤酒市场日趋集中,公司难以继续通过大规模并购实现扩张。2013年起公司大力调整产品、深耕渠道,加速产品结构升级及渠道扁平化建设。2011年公司中高端产品占比只有21%,而2015年中期已经达到45%。行业经验表明,当某些地区竞争趋缓后,企业可以通过单价提升,降低费用等方式提高在该地区的盈利状况。华润啤酒拥有众多优势市场,当行业竞争趋缓后必将显著提升自己的盈利水平。
49%雪花股权去向深刻影响公司未来发展。根据华润啤酒的估值,南非米勒持有华润雪花49%的股权大约为300多亿港币。我们通过公司策略、财务能力和政策支持三个方面综合分析,预计华润雪花的股权大概率将会保留在新百威与华润两家手中,只是比例多少仍有悬念,如果这样将更加支持我们对行业竞争趋缓的判断。另外,我们也分析了华润集团与北京市国资委或青岛市国资委交叉持股的可能性,认为华润啤酒与燕京啤酒结盟的概率比较大。
投资建议。预计公司15-17EPS分别为0.41HKD、0.57HKD、0.75HKD。可比公司2016年平均市盈率42X,除去珠江啤酒后,可比公司2016年平均市盈率28X,综合考虑到华润啤酒在中国啤酒市场中的龙头地位,给予2016年35XPE,目标价20.00HKD,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示。经济增速放缓拖累消费,人工成本居高不下,人才激励机制不足。
