由华尔街见闻主办的点金石最佳分析师评选活动于12月16日举办，会上招商证券首席分析师杨勇胜接受华尔街见闻专访，分享今明两年对于食品饮料行业的投资观点。
见闻对话
华尔街见闻：今年以来白酒股陷入盘整期，是什么因素导致的?历史上有可参考的阶段吗?未来是否还有投资机会?
杨勇胜：白酒板块从15年底开始复苏，到现在已经经历了三年繁荣期。特别是在2017年，各家白酒公司取得的收入和业绩增速，比之前大家预期的要好很多，导致这些公司在18年初时都制定了比较高的目标。
而在18年春节过后，受到整个需求环境的影响，各企业都开始经历去库存、控量、挺价的过程，这种情况在次高端白酒里面显现的尤为明显。所以这一阶段白酒股陷入盘整的主要原因，是各家白酒企业年初制定的目标过高所致。
我们认为这种过高的预期需要经过一到两个旺季的调整，让这些白酒企业对未来的增长预期适当回调到一个合理的水平，达到供给和需求平衡的位置，在这个水平上，整个白酒行业会重整旗鼓，迈入下一个繁荣期。
(图片来源网络，如有侵权请联系本站)
华尔街见闻：明年白酒各价格带的产品会出现分化吗?
杨勇胜：从各个价格带来说，高端白酒和次高端白酒在这轮行业景气度上行周期的时候，表现出非常强的需求弹性和价格弹性，中档白酒相对来说享受的是大众消费升级的过程，所以中档白酒在这轮行业的盘整期中，会表现出较强的需求韧性，中档白酒企业的业绩会比较平稳。高端白酒通过渠道的下沉，保持价格平稳，也能保证平稳增长。而次高端白酒相对来说压力会大一些。
华尔街见闻：我们注意到茅台近几个季度的预收账款快速下滑，这是什么原因导致的呢?
杨勇胜：去年茅台的预收账款已经突破了200亿，这个规模在历史上已经是非常高了。原因是过去茅台对打款没有限制，而且按照打款先后顺序来发货，所以经销商踊跃打款，造成预收账款不停的向上累积。到了200亿的水平，占全年的收入比重已经很高，经销商的现金周转也有了一定的压力。
在这个背景下，公司从去年初就开始陆陆续续出台政策，要求经销商不能提前太久打款，并且承诺经销商打款之后，会在20天到一个月之内会发货。如果经销商的钱在公司停留过久，也会给经销商一些利息补贴。所以从这些角度来说，这轮茅台预收账款是公司已经在考虑经销商的资金周转和打款的节奏做了一些控制。所以从去年下半年开始到今年，茅台的预收账款一直在保持回落的走势。
华尔街见闻：未来啤酒行业有值得期待的地方吗?
杨勇胜：招商食品团队对于啤酒行业一直保持着跟踪。我们在06-07年的时候，现在的消费组组长朱卫华老师就曾经写过一篇报告《啤酒战国策》，当时因为考虑时机不成熟没有发出来。但当时的判断很有意义，认为啤酒行业还要到十年之后(2015年之后)才会出现行业的整合。
如今经过了十年的验证，这个逻辑没有发生变化。但是这个时间比预想的更久一些。主要的原因是啤酒这个行业主要的变量就是行业的竞争格局。而前面的几家龙头公司在市场占有率上的争夺，导致这个行业的竞争十分激烈，利润弹性没办法释放，也导致中国啤酒的吨价比欧美低了60%。
展望明年，我们结合过去两年的变化，在今年发布了一篇啤酒行业的报告，题目也是《啤酒的战国策》。我们给出的判断是，现在来看这个行业的各家企业成本的压力已经非常高，所以也到了提出产品升级的时间点。从份额来说，各家企业的份额也已经大幅提升。
所以展望明年，我们认为啤酒行业仍然有两个看点：1、继续跟踪观察华润啤酒市场份额的提升，什么时间能成为行业的龙头，以及净利润弹性的释放节奏;2、青岛啤酒和燕京啤酒能否通过内部机制的改革和改善，或者引入战略投资者对公司机制的推动，是否能够使得这些公司释放更多的改革活力和业绩弹性。
华尔街见闻：去年伊利股份的表现十分亮眼，但是今年的表现却令人失望，这是由于什么导致的呢?
杨勇胜：在13-16年是各家乳制品企业，特别是原奶企业激烈竞争的几年。到了16-17年，奶价处于触底回升的时间点，而很多乳制品小企业正在逐步退出常温奶。所以当时市场对于乳业的竞争格局的改善有比较高的预期。蒙牛和伊利成为乳制品市场两大巨头，由于行业仍然竞争激烈，导致今年伊利和蒙牛这两家公司的盈利预测和估值都有一些下行，这导致今年乳制品行业的表现比白酒和其他食品饮料的子行业表现要弱很多。
展望明年，我们能够看到，虽然今年经历了一个竞争加剧的阶段，但是两家公司的市场占有率在这两年已经快速提升，远高于13-14年的水平。同时两家公司在全面向海外市场以及新的品类扩张，包括前几天蒙牛在印尼的工厂投产，伊利在泰国并购了一家冰淇淋企业，另外伊利近期也发布公告，进军矿泉水行业。所以我们也在跟踪公司的市占率、费用率和发展战略，短期看费用率何时能稳中有降，中期看企业市占率如何快速提升，更远看几家公司如何布局新市场、新品类。
总的来说，我们认为18年乳制品表现不如人意，市场预期也已经明显回落，几家公司的竞争力实际上是在增强的，19年乳制品仍然是食品饮料里面非常值得关注的子行业。
华尔街见闻：为什么海天味业这两年的表现这么稳定?
杨勇胜：调味品行业和其他食品行业有两点不同：第一个是调味品需求波动性比较小，开门七件事，柴米油盐酱醋茶，经济的波动对调味品需求的影响偏小。第二，这个行业的消费者和购买者是分离的，购买者是厨师，餐饮渠道为主，厨师的需求粘性比较高，他们一旦认可这个品牌，如海天、中炬高新、李锦记，会持续采购，调味品企业不需要花更多的费用去开发，只用做到渠道跟进和客户维护即可。
这样来看，调味品行业就会有两个特点：1、收入非常稳定，持续增长;2、费用率不会特别高。
从公司层面，海天是调味品里面最优秀的企业，他的市场份额比第二名到第五名的酱油企业的总和还要多。同时海天在这几年，也推出了很多新品，包括耗油、料酒、黄豆酱这些单品，这些单品的放量给公司的收入增长注入了新的引擎。所以这几年，海天的收入增速一直保持在15%以上。
我们通过渠道的跟踪和预测认为2019年，海天的收入增速也能够维持15%左右。这个增速和其他的很多食品饮料的子行业相比，稳定性和确定性还是非常高的。所以这也是今年海天的估值一直在比较高的水平的原因。我们今年也写了调味品的一系列报告，包括行业篇《味蕾之花》和公司篇《舌尖之争》，推荐投资者阅读。
华尔街见闻：明年整个食品饮料有哪些投资机会?
杨勇胜：我们最近发布了2019年食品饮料行业投资策略，题目叫《寻火炼真金，蓄势再出发》。考虑到今年白酒行业的企业目标过高，需要一到两个旺季的时间调整，2019年，经过预期的回落，白酒经历企业降低增长目标后的，行情将会蓄势再度出发，食品板块龙头公司在经济波动期，自身市占率和竞争力将会进一步提升，能够享受更高估值，景气度高的子行业和公司也非常值得关注。具体公司包括茅台、五粮液、老窖、洋河、古井、伊利、海天，细分龙头绝味、安琪、桃李等。
从节奏上来说，一季度可能会有一些细分子行业的龙头，这些公司会让大家看到全年增长的潜力，一季度可能这些公司表现抢眼的概率会更高一些。
华尔街见闻：您对食品饮料行业有哪些研究的心得和体会?
杨勇胜：从食品饮料研究来说，招商食品团队有很深的历史积淀和传承，前面还有朱卫华老师和董广阳老师，在团队的这五年来，历史的积淀和传承教会了我两件事：
1、要有历史研究思维。我们去看一家公司的时候，不要只在一个时间点去看这家公司，而是要从这个公司发展的历程，股价走势的历程来看。一定要把这个公司的历史搞清楚，公司历史上发生过什么事情、现在正处于公司和行业发展的哪个阶段?这些都需要弄清楚，所以我们团队在今年写了好几篇公司和行业的复盘报告，写出来之后很多买方的朋友非常关注。
2、要有对比研究思维。一家企业在行业里面肯定不是孤立的，有竞争对手，这些企业之间的对比是非常重要的。今年我们写了一篇报告《舌尖之争》，讲的就是调味品里面的海天和中炬高新这两家公司的异同，结论也非常有代表性。另外包括我们看乳业，伊利和蒙牛这两家公司的对比也是非常重要的，还有像白酒行业里面的茅台和五粮液的对比。有对比才能看懂企业的战略。
从研究来说，我们团队一直秉承的产业思维，一定要用历史的思维和对比的思维看待企业所处的阶段，所做的事情，同时结合市场的情绪和市场的预期，对公司的投资价值做一个客观的判断。
