历次白酒行业调整主要同经济走势和行业政策有关。最近几次白酒板块的较大幅度调整,一是2008年的金融危机,二是2012年底的“八项规定”及对高档白酒的持续严控,两者对白酒板块的估值杀伤力不同,白酒行业属性特殊,具有一定周期性,经济形势向好阶段,白酒行业复苏进入库存周期,同时渠道对于企业销售增长有放大作用,一旦需求疲软,企业增速将显著放缓,非极端情况下,负增长概率较低,估值很难复制2013年行业深度调整时期的走势。
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两次调整的对比--经济环境。2008年: 受经济危机影响,短暂调整。2008-2010年GDP增速呈现V字分布,08年快速下滑,随后快速修复。2008年末4万亿刺激政策出台,带动消费、投资扩大,GDP增速回暖,固定资产投资亦迎来阶段性高潮。2012年:政务消费退出,需求断崖式下滑,行业深入调整。宏观经济增速开始有计划放缓,经济增速回调较2008年幅度较小,且为政府主动控制。2012年GDP增速8%,同比下降2pct,固定资产投资完成额增速21%,同比下降4pct,并且进入持续下行区间。虽然经济环境未出现明显变化,但白酒行业受政策打压以及前期泡沫累积较高的影响,行业进入长达三年的深度调整期。
两次调整期对比--业绩与估值。2008-2009:从高估值回归理性区间。受经济危机影响,白酒板块收入,净利润增速均出现较大程度回调。2007年板块估值泡沫化严重,静态市盈率一度高达100倍,而当年市场对未来经济增速担忧情绪较重,板块去泡沫化,板块市盈率自2008年初的100X持续下跌至2009年3月的24倍。2012-2015:白酒PE(TTM)普遍在10倍左右,估值方式变化(开始考量股息率、存货价值等)。受2012年末三公消费受限、宏观经济下行、库存高企三重利空因素的综合影响,2013Q2-2014Q3,行业收入,净利润增速均出现负增长。板块估值持续下行,下降至历史最低点10倍左右。
两次调整期对比--价格与库存。2008年:库存良性,价格小幅波动。虽然受经济危机影响,宏观经济增速下降幅度较大,但库存方面较为良性,高端酒价格表现较平稳,茅台价格略微回调,从716元降至673元,下降幅度6%左右。2012年:库存高企,价格腰斩。2012年行业进入调整期,茅台零售价持续回落,2015年茅台价格830元,不足11年末1900元高位的50%。与此同时,预收款持续下降,渠道库存逐渐出清。
两次调整期对比--复苏驱动力。2009年:经济刺激,活力再现。4万亿刺激下GDP以及固定资产投资增速恢复较高水平。受经济复苏的利好影响,白酒行业估值,业绩重回增长轨道。2015年:行业去库存基本结束,经济平稳向上拉动需求增长,名酒集中度增强。经历了近三年的去库存周期,白酒行业库存回归较低水平。与此同时传统企业去产能等一系列措施激发了经济活力,餐饮消费,居民收入水平增速较快。另一方面,名酒国企改革加速推进,内生活力增强,行业向品牌酒企集中。
投资建议:适度谨慎。白酒主要看超跌反弹,趋势性机会得看外部环境变化,推荐贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、五粮液、泸州老窖。食品股10月份已经大幅回调,估值也更合理。重视资金流向,建议加大食品股配置。推荐中炬高新、涪陵榨菜、洽洽食品。
风险提示:经济下行白酒动销不及预期,次高端竞争加剧省外拓展不及预 期。
