事件
公司披露2020年三季报。2020前三季度公司实现营收80.69亿元(-1.63%);实现归母净利润15.38亿元(-11.71%);实现扣非归母净利15.01亿元，同比下降6.79%。其中，Q3营收25.50亿元，同比增长15.13%，实现归母净利润5.13亿元，同比增长3.94%;Q3扣非归母净利4.93亿元，同比增长10.97%。
■省内消费恢复，龙头增速重拾双位数常态水平，经销商支持力度保持。Q3公司收入同比增长15.13%，考虑湖北地区情况，黄鹤楼恢复不及本部，实际古井品牌销售增长更高。糖酒会集中调研反馈中秋旺季较旺，餐饮和宴席恢复良好，对中高端白酒增长恢复帮助直接。公司Q2积极拉动销去库存，Q3积极布局中秋旺季，加大促销力度和进一步巩固终端动销，整体销售恢复良好，结构上以古8及以上增速更快。Q3销售商品收到现金23.11亿元，同比下降20.30%，经营净现金流下降80.14%，主要系应收票据增加较多。Q3期末应收票据为17.12亿元，环比增6.75亿元，同比增5.06亿元，Q3仍处渠道恢复期，公司为减轻经销商压力给予票据政策支持。Q3期末预收款为8.47亿元，环比增1.20亿元，增加额低于应收票据变动，同比微降0.43亿元。
■销售费用率上升较大，一级投资收益同比减少导致净利润率下降。Q3毛利率为75.52%，同比小幅升0.33pct，仍然同产品结构升级有关，古8及以上占比提升。Q3销售费用率为29.37%，同比升3.54pct，环比H1基本持平，主要在疫情可控餐饮等消费正常后顺势加大终端动销费用投放，实际效果看取得了相对省内竞品的更高增速。Q3净利率为20.63%，同比降2.23pct，主要系销售费用率影响，Q3投资收益及公允价值变动损益合计同比减少0.33亿元，也拖累净利润表现。
■公司龙头地位经受疫情考验进一步巩固，“市占率扩张+领先消费升级”加持后百亿征程稳步前行。疫情虽然影响了公司短期业绩表现，但从省内竞争结果看，公司龙头地位依旧稳固，收入增速领先，市占率进一步提升。一方面，公司产品高端化和品牌影响力相互强化，古8以上卡位超前，逐步进入放量期;另一方面渠道优势仍然稳固，今年疫情影响下坚持“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”，三通工程体系运作稳健。我们认为公司未来相当长一段时间是安徽省内消费升级的领导品牌和优先受益标的，省外2019年在品牌连续积累及销售充分布局孵化下，实现了突破增长，未来省外贡献仍可期待，同时黄鹤楼逐步走出疫情影响，贡献增加;再次，百亿以上白酒品牌基本实现机制改革并兑现红利，期待徽酒龙头的路径复制。
投资建议
维持买入-A评级。Q4考虑旺季动销有部分于节后兑现，消费复苏逐季增强，预计仍将维持双位数增长，全年收入有望转正。预计公司2020-2021年每股收益为3.88元、5.00元，6个月目标价为252元，对应2022年PE为41x，给予买入-A评级。
