公司18Q3收入同口径还原后增长5.7%，利润增长11.6%，符合预期。由于短期成本上涨幅度大于提价和高端化效应，18Q3毛利率下降，但销售费用率下降推升净利率。公司改善趋势延续，高端化进程和产能优化逐步推进，期待改革推动更大突破。略调整18-20年EPS预期至1.05、1.18和1.40元，给予19年30倍PE，调整目标价至35元，维持“审慎推荐-A”评级。
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报告正文
18Q3还原会计调整后收入增长5.7%，利润增长11.6%，改善趋势符合预期。公司18年前三季度收入236.4亿元，同比微增1.1%，会计准则还原后可比同口径收入246.0亿元，同比增长5.2%，归母净利21.0亿元，同比增长12.3%，扣非净利18.0亿元，同比增长6.7%。其中18Q3单季收入84.9亿元，同比增长2.0%，还原后收入88.0亿元，同比增长5.7%，归母净利8.0亿元，同比增长11.6%，扣非净利7.0亿元，同比增长5.9%，改善趋势符合我们预期。公司三季度销售商品收到现金97.6亿元，现金流保持健康，公司账面现金增加至141.3亿元。
成本上涨幅度大于提价和高端化效应，致毛利率下降，销售费用率下降推升净利率。还原会计准则调整后，公司18Q3毛利率41.2%，同比下降2.1pct，我们测算单Q3还原后吨酒价格3359元/千升，同比提升5.2%，但同期吨酒成本1975元/千升，同比大幅提升9.2%，成本明显上涨，而提价初期补贴渠道，提价效应并非一蹴而就，同时产品高端化推进亦是逐步过程，造成短期毛利率回落。还原销售费用率18.3%，同比明显下降2pct，我们推断部分系今年推广活动前置至Q2世界杯投放所致，前三季销售费用率20.2%，同比略降0.2pct，与公司提费效策略相关。管理费用率3.7%，同比略降0.3pct，Q3单季净利率9.1%，同比略提升0.4pct。
主品牌持续增长，高端化逐步推进。公司三季度旺季总销量262万千升，同比持平，但青岛主品牌销量120万千升，同比增长3.4%，占比提升至46%;崂山等其他品牌销量142万千升，下滑-2%，中低端产品继续下滑。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品三季度共实现销量51万千升，同比增长6.3%，占比19.5%，产品高端化逐步推进。
改善趋势延续，期待改革推动更大突破。行业利润率改善拐点已现，产品结构高端化叠加产能优化系主要支撑，但利润率改善是逐步的过程。青啤前三季度延续高端化进程，单三季度资产处置收益0.43亿元，推断产能优化已在进行，结合草根调研预计今年将有小型产能关闭。另外我们亦期待复星进入董事将推动公司体制改革，取得突破式成长。
调整目标价至35元，维持“审慎推荐-A”评级。公司前三季度延续改善，短期成本压力压制毛利率，但高端化持续推进，我们更期待公司激励变革带动突破式增长。我们略调整18-20年EPS预期至1.05、1.18和1.40元，分别增长12%、13%和18%，考虑公司未来改善弹性潜力，给予19年30倍PE，调整目标价至35元，维持“审慎推进-A”评级。
风险提示：中高端竞争加剧、市场份额受冲击
