公司18Q3收入业绩分别增长-14%和99%，预计主要是猪肉业务下滑拖累，白酒业务增长亦有所降速，业绩符合预告中枢上限，盈利高弹性延续。牛栏山全国化市场扩张持续推进，经济增速放缓亦影响大众白酒需求，公司百亿目标方向未改。我们略调整18-20年利润预期至8.3亿、10.4亿和12.8亿元，给予19年25倍PE，略调整目标市值至260亿元，维持“强烈推荐-A”评级。
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报告正文
18Q3收入下滑-14%，白酒业务增速略放缓，猪肉业务下滑拖累，业绩符合预告中枢上限。公司18年前三季度实现收入92.03亿元，归母净利5.36亿元，扣非净利5.57亿元，分别同比增长4.0%、97.0%和103.3%，其中18Q3单季收入19.71亿元，归母净利0.55亿元，扣非净利0.73亿元，分别同比增长-14.3%、99.3%和161.8%，收入同比下滑明显，业绩增长符合预告区间上限。母公司报表18Q3单季收入同比增长11%，预计主要受猪肉业务下滑拖累，白酒业务增长亦有所降速。18Q3销售回款/收入比117%，经营性净现金流-7.72亿元，同比明显回落，预收账款较年中亦有一定下降，货币资金仍处于50亿元高位。
期间费用率延续优化，盈利能力显现弹性。公司前三季度毛利率38.2%，同比提升3.1 pct，其中单Q3毛利率32.3%，同比提升0.2pct，白酒业务自17H2改变市场推广方式，市场推广费用由经销商承担，公司给予经销商产品销售折扣，对18H1毛利率造成同比基数影响，下半年起影响因素逐渐消除，预计产品结构升级将利好白酒业务后续毛利率提升。受益新管理层优化支出政策，公司前三季度期间费用延续优化，白酒业务前三季度销售费用率10.3%(由母公司报表销售费用/收入推算)，同比下降4.8 pct，其中单Q3销售费用率3.6%，同比大幅下降8.8pct;管理费用率整体同比下降1.1pct至5.9%，其中单Q3管理费用率同比下降1.1pct至7.3%。母公司前三季度净利率达8.9%，单Q3净利率达8.1%，同比提升3.5pct，其中白酒业务净利率料将更高。对比大众品消费龙头，牛栏山二锅头品牌盈利能力未来有望从当前略超10%提升至15%水平。
牛栏山全国化扩张冲刺百亿，期待激励持续落地加速改善。当下经济增速放缓对大众白酒需求的影响需要关注，谨慎预期下白酒业务增速或略有放缓，不过牛栏山全国化市场扩张持续推进，预计公司来年提前实现白酒业务百亿目标的难度不大，后续持续关注白酒业务市占率及利润率提升逻辑延续演绎。在新管理层上任后，公司费效比已有显著提升，我们期待公司治理结构改革和激励措施能够持续落地，以带动资产结构进一步改善，盈利能力持续优化。
需求或略放缓，但全国化扩张及利润率提升逻辑有望持续演绎，略调整目标至260亿元，维持“强烈推荐-A”评级。公司18Q3收入增速放缓，盈利弹性持续显现。需求放缓对大众白酒亦有影响，公司百亿目标未改，光瓶酒市场集中度提升、牛栏山品牌全国化扩张，以及利润率提升逻辑将持续演绎。我们略调整18-20年利润预期至8.3亿、10.4亿和12.8亿元，给予19年25倍PE，略调整目标市值至260亿元，对应目标价46元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求下行、竞争加剧。
