公司Q3收入业绩分别增长30.6%和60.2%，收入预期中略有放缓，利润增长超出预期，主要受益于结构升级，现金流有所回落。Q3动销边际放缓，公司在7-8月控货挺价，库存总体保持良性。19年基数提升及需求放缓影响，增速料将放缓，期待公司在华润助力及改革红利下，在机制市场化上更进一步。调整18-19年EPS1.72、1.98元，给予19年22倍，目标价43元，维持强烈推荐。
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报告正文
18Q3收入增速预期中放缓，利润增长超出预期，现金流回落明显。公司18年前三季度收入69.15亿，同比+42.4%，归母净利润12.64亿，同比+56.9%，其中Q3单季收入18.74亿，同比+30.6%，归母净利润3.27亿，同比+60.2%，收入预期中回落，利润增长超出预期。三季度预收款7.9亿，同比+56%，销售回款57.52亿，同比+31.5%，经营净现金流3.5亿，同比-58.4%，回落较多，主要系购买商品、接受劳务支付的现金及支付的各项税费增加所致。
结构升级推动毛利率提升，收入高增摊薄费用率。公司前三季度毛利率69.44%，同比提升0.05pcts，其中Q3毛利率68.87%，同比提升3.5pct，主要受益于青花高增长带来的产品结构升级。公司前三季度中高端收入41.9亿，同比+27%，公司7-8月对渠道进行控货挺价，因此Q3青花增速环比上半年有所放缓，但仍保持较高增速，金奖老白汾保持稳健增速，产品结构持续优化，当前青花占比已超过25%(17年不到20%);低价酒收入24.8亿，同比+86.3%，主要由于并入集团开发品牌所致，波汾增速约40%。费用率方面，前三季度销售费用同比增长37.7%，主要是公司今年加大市场投入所致，但由于营收增长，费用率摊薄下降0.62pct至18%，管理费用率下降1.35pct，主要系公司内部管理效率提升所致，净利率提升至19.6%，同比+1.83pct。
Q3动销边际放缓，省内增速亮眼，省外重点市场任务完成顺利。渠道调研反馈，公司Q3终端动销环比有所放缓，但由于三季度控货挺价，当前各地渠道反馈库存总体保持良性。分区域看，公司Q3省内收入12.9亿，同比+38.2%，省外5.84亿，同比+18.1%。公司上半年省外增速高于省内，Q3省内增速高于省外，主要由于上半年公司在对省内市场进行调整，缩紧货源、提升价格、保证增长质量，因此上半年省内增长较慢，Q3省内调整完毕增速加快，当前省内已完成全年任务90%以上。同时，公司拓展省外的核心战略未变，三季度仍在继续加大对省外的市场投入，当前省外重点市场任务完成顺利，平均完成全年目标的70-80%，部分低基数的市场完成100%以上。
基数提升及需求放缓影响，19年增速料将放缓。展望19年，报表基数提升，同时受需求放缓影响，预计增速将有所放缓。公司年中增补华润2位董事进入公司董事会，聘请华润方面营销高管进入汾酒管理层，期待汾酒与华润更紧密合作，同时推动机制市场更进一步，推动公司来年稳健增长。
Q3维持高增，来年增速料将放缓，期待改革更进一步，调整目标价至43元。公司18Q3收入增速预期中放缓，来年增速回落，但公司产品结构不断优化，省外加速拓展，全年目标仍有望完成。期待公司能够维持合理库存水平，保持来年稳健增速，同时在华润助力下，内部改制能更进一步。我们调低核心单品销量增速预期，调整18-19年EPS 1.72、1.98元，给予19年22倍PE，调整目标价至43元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：改革不达预期，省外竞争激烈。
