公司中报延续高增，符合乐观预期，主要系国窖、特曲60和老字号特曲亮眼增长，毛利率大幅提升是盈利高增基础，管理费用率下降放大业绩弹性。中报奠定全年增长基础，国窖下半年有望再度提价，进一步保障全年目标达成，估值切换具备基础。我们上调19-21年EPS预期至3.29、4.11和4.92元，给予20年25倍PE，上调一年目标价至103元，维持“强烈推荐-A”评级。
报告正文
19Q2延续高增，确认乐观预期，报表质量较高。公司19H1收入80.13亿元，归母净利润27.50亿，分别增长24.8%和39.8%，其中19Q2单季收入38.44亿元，归母净利润12.35亿元，分别增长26.0%和36.0%，收入业绩均延续高增长，符合市场乐观预期。现金流指标优异，19Q2销售回款39.94亿元，增长54.2%，经营净现金流11.46亿元，恢复至应有水平。去年同期由于放宽票据政策，造成18Q2现金流指标较低，今年票据政策有所收紧，19H1末应收票据同比下降4.98亿元至24.60亿元，同时在提价预期下，经销商部分提前打款，预收账款提升2.98亿元。
中高端产品亮眼增长，国窖占比提升至54%，毛利率大幅提升是盈利高增基础。分产品看，19H1国窖收入43.13亿元，高增30.5%，占比提升2.3pcts至54%，达12年之后新高，我们推测价格贡献大于量增，在公司挺价策略下，国窖专营公司年初打款价提至780元，预计专营公司结算价格亦有小幅上调。中档酒收入22.24亿元，增长35.2%，主要系特曲60和老字号特曲高增长驱动，窖龄仍处于调整期，其中老字号特曲5月提价，中档酒毛利率82.6%，大幅提升5.1pcts。低档酒收入13.84亿元，增长0.7%，头曲换包装提价对冲销量下滑，同时外包灌装消费税代缴转为公司自己缴纳，相应成本降低，低档酒毛利率大幅提升6.5pcts至38.8%。在中高端占比提升，及提价效应下，19H1毛利率提升4.8pcts至79.7%，这也将是公司盈利提升的驱动主线。
消费税率及销售费用率提升，管理费用率下降放大业绩弹性。19Q2营业税金及附加率14.2%，提升1.9pcts，预计主要系国窖结算价上调及低档酒缴纳影响。单季销售费用率21.7%，大幅提升2.8pcts，短期受运输和仓储费账期调整影响，从公司费用政策看，优化渠道费用投放，加大消费者品牌培育仍是调整方向。管理费用率4.9%，大幅下降2.1pcts，上半年管理费用绝对额小幅下降。毛利率大幅提升主要驱动，叠加管理费用率下降，放大Q2业绩弹性。
国窖下半年有望再度提价，全年目标达成有保障。中长期仍有两大核心问题须重视。中报高增长奠定了全年增长基础，展望下半年，国窖削减中秋旺季30%配额，8月下旬已开始执行计划外840元，在茅台价格高企及五粮液站稳900元以上背景下，国窖再度提价已渐行渐近，挺价政策有效执行，进一步保障全年业绩达成。但从中长期看，仍有两方面问题须重视，一是老窖经历本轮恢复期稳扎稳打，当前处于从“收复失地”到“开疆拓土”的转变期，全国化布局突破更需战略定力，和团队执行效率，第二是五粮液改革自上而下变化，年内价格改善，短期虽打开国窖提升空间，长期看正面挤压将会无可避免，在逐步弥补品牌力基础上，我们建议仍须重视渠道利益均衡，平衡费用优化与市场建设的核心问题。
投资建议：上调全年盈利预测，上调一年目标价至103元，维持“强烈推荐-A”评级。中报高增长延续，下半年国窖提价吨价假设有望上调，保障全年目标达成，估值切换具备基础。我们上调19-21年EPS预期至3.29、4.11和4.92元(前次3.13、3.90和4.69元)，给予20年25倍PE，上调一年目标价至103元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求下行、竞品批价回落、税率提升.
