公司白酒业务收入增长62%，超市场预期，让利渠道陈酿占比提升，白酒毛利率下降至47.7%，同时费用率延续下降趋势。我们预期牛栏山将在大众光瓶酒市场占有20%以上市场份额，加之中高端业务，未来收入规模有望冲刺150亿，利润率有望提升至15%。提升18-19年利润预期8.36亿和11.46亿，给予19年25倍，对应280亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。
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报告正文
白酒收入超预期，利润延续高增长。上半年收入72.33亿，同比增长10.45%，净利润4.81亿，同比增长96.78%，其中二季度收入利润分别增长20.5%和104%，接近业绩预告上限。上半年白酒业务收入57.74亿，同比增长62.3%，超市场40%的增长预期，季度间环比加速。北京地区保持个位数增长，外埠市场增长超过70%，其中长三角地区增长78%，湖南市场103%，新疆增长160%，河北、江苏、安徽等消费氛围浓厚，低端光瓶酒市占率较高。屠宰业务受猪价低位影响出现负增长，但毛利率回升至7.4%，地产确认收入不到亿元，其他业务占比已低。预收款较年初出现季节性下降，仍处于高位，现金回款/收入达117%，现金净流入14.8亿，货币资金增至59亿，存货下降，资产结构进一步改善。
毛利率下降同时，渠道利润率和品牌美誉度提升，牛栏山持续全国化。由于陈酿占比提升，运输和包装等成本上行，白酒业务毛利率由去年H1的59.8%下滑至47.7%。毛利率下降的同时更应看到牛栏山在低端光瓶酒较强的竞争力：1)成本上行、环保和消费税规范对低端白酒的压力均存在，尤其对小规模企业，加速行业出清和集中;2)公司对产品结构进行升级和终端提价，渠道从低毛利高周转，转向高毛利高周转，渠道推力增强，薄弱市场铺货速度较快。当前牛栏山经销商和终端毛利率10-15%，消费者中具备较高的美誉度，渠道周转速度较快，持续推进全国化。未来这一逻辑将持续演绎，我们预期大众光瓶酒500亿市场规模中，牛栏山市占率有望超过20%。
费用率持续下降，期待治理结构带来进一步利润弹性。由于渠道推力增强，新管理层优化费用支出，促销费和业务费由3亿降至0.5亿，白酒销售费用率由去年22.8%降至14.6%(母公司销售费用/白酒收入)，管理费用率整体由6.6%降至5.5%。考虑未来结构和均价提升，未来毛利率将恢复到50%以上，扣除18%的营业税金及附加，对比其他大众消费品龙头的费用率来看，未来仍存在继续下降空间，利润率有望从当前11%提升至15%。当前管理层更换后，费效比上已有显著提升，期待未来激励能够持续落地，治理改善带来费用率下降和资产结构进一步改善。
提升全年盈利预期，给予280亿目标市值，维持“强烈推荐-A”评级。得益于行业集中度快速提升和渠道推力增强，白酒收入增长超预期，未来收入规模有望冲刺150亿。结构升级和成本趋稳，毛利率继续下行空间已小，规模效应和治理改善带来费用率有继续下降的空间，资产结构改善财务费用延续下行趋势，未来利润率有望提升至15%。由于白酒收入超预期增长，百亿有望提前实现，费用率持续下降，提升18-19年利润预期8.36亿和11.46亿，给予19年25倍，对应280亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：消费需求持续低迷。
