事件。近日公司发布《关于子公司向关联方销售产品的公告》和《关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》。
公告售酒金额占比较低，售价与非关联经销商相同。根据公告，贵州茅台股份公司向茅台集团销售产品包括茅台酒及系列酒。2019年度交易金额不超过公司2018年末净资产金额的5%(56亿元)。占公司2018年营业收入736.39亿元的7.60%，按此比例预计茅台酒销量2470吨(2018年销量3.25万吨*7.60%=2470吨)。按2018年年报制定的2019年收入增长14%计算，占2019年收入计划的6.67%。向茅台集团销售产品的价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同，结算方式与其他非关联经销商的结算方式也相同。
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短期控价是第一要务，公告方案无需股东表决效率最高。根据公司官网信息，8月7日晚贵州茅台酒股份有限公司召开市场工作会，部署当前茅台酒市场工作。这是继2017年4月以来的两年间，公司又一次专门针对价格问题而召开的会议。价格上涨的问题引起了贵州省委省政府的高度关注。7月底至今，贵州省委省政府针对茅台酒市场价格的问题连续召开多次会议，省委主要领导作出指示，要求严格防止茅台酒过度炒作。公司领导表示“要控制价格，而不是稳住价格”，并制定加大市场投放、投放的计划和销售的结果按月挂钩、新渠道和老渠道互为补充等六项措施。
股份公司可直营比例上升，但下半年增速预计仍将放缓。根据2018年年报与2019年中报披露，2018年到2019年6月末，公司茅台酒经销商数量连续下降，累计减少536家。假设所有茅台酒经销商的分配量大致平均并且按照2018年茅台酒总销量计算，我们预计收回额度在5721吨以上。扣除此次关联交易中预计的2470吨，2019年茅台计划销量31000吨，可直营销量占比至少超过10%((5721-2470)/31000)。而公司上半年直营体系销售占比仅3.9%，我们预计第三季度开始直营体系加速推进。上半年公司营业总收入和归母净利润同比增长16.80%和26.56%，高于wind全年一致预期的16.27%和22.20%，意味着下半年增速或将进一步趋缓。我们认为下半年公司为控制普通飞天茅台价格而提高销量占比，可能会相应降低生肖、精品及年份酒等非标产品比例。
盈利预测及投资建议。从行业趋势上看，我们认为白酒行业仍处于平稳上升期。贵州茅台作为行业龙头，品牌影响力深入人心。我们认为(1)公司关联交易尘埃落定，直销、beplay好玩吗 、KA多渠道建设下，渠道控价能力有望增强，业绩确定性进一步提高;(2)公司渠道价格与出厂价格价差仍较大，长期来看出厂价提价空间仍可观;(3)2016-2018年公司茅台基酒实际产能分别为3.93、4.28、4.97万吨，2019年上半年，茅台基酒及系列酒基酒产量较上年同期均有增长，为后续销量增长奠定基础。综合上述，我们预计公司2019-2021年EPS33.93/40.36/47.94元/股，可比公司2019年PE估值23.44倍。给予公司2019年27-34倍PE，6个月合理价值区间在916.11-1153.62元，维持“优于大市”评级。
风险提示。价格过高过快上涨抑制开瓶率、地方政府上调消费税税基、明年售酒关联交易额扩大。
