公司19Q2收入利润增长19.6%/57.8%，Q2环比加速，超出市场预期，主要系洞藏系列高增所致，一是来自省内部分区域洞藏的放量，二是来自二季度新拓展洞藏经销商带来的增量。经过几年的持续投入，省内消费者对洞藏的认可度逐步提升，二季度洞藏系列加速增长，下半年重点观察洞藏系列是否能持续放量并形成趋势。长期来看，期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入，持续培育消费者，进一步提升市场份额。小幅上调19-20年EPS 1.10和1.17(前次1.05、1.11)，当前对应19年估值仅15倍，安全边际较高，给予19年18倍，目标价20元，暂维持“审慎推荐-A”评级。
(图片来源网络，如有侵权请联系本站)
报告正文
19Q2收入利润增长19.6%/57.8%，二季度环比加速，超出市场预期。公司19H1营收18.82亿，同比+8.59%，归母净利润4.45亿，同比+16.42%。Q2单季营收7.22亿，同比+19.64%，归母净利润0.91亿，同比+57.79%，超出市场预期，主要系二季度洞藏系列高增所致。19Q2末预收款2.13亿，同比-28.62%，环比下降0.74亿，主要系一季度预收款二季度发货确认所致，19Q2现金回款7.9亿，同比+9.72%，经营净现金流-0.09亿，相比去年同期净增加0.27亿，同比+74.82%。
洞藏系列加速增长，结构升级推动毛利率提升，税金率下降推升净利率。公司19H1毛利率62.96%，同比+1.94pct，19Q2毛利率56.2%，同比+3.41%，Q2毛利率环比提升明显主要系产品结构加速升级所致，19Q2中高端白酒收入同比+30.3%(19Q1同比+7.4%)，其中洞藏系列增速环比加快，带动中高端白酒收入快速增长。19H1销售费用率13.55%，同比+0.94pct，主要系广告宣传费、薪酬费增长所致，管理费用率(含研发)5.08%，同比+0.42pct，税金及附加比率15.04%，同比-0.78pct，毛利率提升叠加税金率下降，推升净利率提升1.6pct至23.65%
省内持续深耕下沉增速提升，省外江苏/上海核心市场保持稳增。分区域看，19Q2省内、省外收入分别同比+27.6%、+15.4%，上半年省内占比61%，省外占比39%，省内仍是收入利润的主要来源。19年上半年，公司省内持续加强渠道建设和下沉，核心终端的掌握数量不断增加，同时继续加大洞藏系列的推广力度和招商力度，开展多种主题促销活动，培育大单品，省内局部市场已开始有放量趋势。省外仍继续聚焦江苏、上海等核心市场，产品以中低端为主，近年来也在逐步加大高端洞藏系列的布局。19Q2公司省内外经销商分别增加30/23家，达到495/580家。
下半年重点观察洞藏系列是否能持续放量并形成趋势，期待公司进一步加大品牌投入，抓住省内升级机遇，进一步提升市占率。公司19Q2的高增长一是来自于省内部分区域洞藏的放量，二是来自二季度新拓展洞藏经销商带来的增量。经过几年的持续投入，省内消费者对洞藏的认可度逐步提升，局部区域已有放量趋势，但整体来看，在200元以上价格带，与古井、口子窖相比，迎驾的品牌力仍相对较弱，在百元以上价格带的市场份额也较低。展望下半年，重点观察洞藏系列是否能够持续放量并形成趋势，以判断洞藏在省内是否形成势能。在省内消费加速向品牌企业集中的背景下，期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入，不断提升洞藏品牌力，持续培育消费者，聚焦重点渠道和核心终端，进一步提升市占率。
小幅上调全年盈利预测，当前估值仅15倍，安全边际较高，暂维持“审慎推荐-A”评级。安徽省内“升级+集中”趋势不改，公司作为省内知名白酒品牌且提前卡位中高端，将持续受益。二季度洞藏系列加速增长，下半年重点观察洞藏系列是否能持续放量并形成趋势。长期来看，期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入，持续培育消费者，进一步提升市场份额。小幅上调19-20年EPS 1.10和1.17(前次1.05、1.11)，当前对应19年估值仅15倍，安全边际较高，给予19年18倍，目标价20元，暂维持“审慎推荐-A”评级。
风险提示：需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。
