公司收入业绩符合预期，北区和南区等新核心市场翻倍增长，表现抢眼，彰显持续增长能力。将计提诉讼损失和所得税还原后，二季度利润率站稳20%，预计下半年费用率仍在30%以下，所得税仍可抵扣，利润弹性较大。调整18-19年EPS为1.36和1.89元，考虑业绩高增的持续性及确定性，外资占比大幅提升后估值中枢上移，给予19年35倍，对应66元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。
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报告正文
收入预期中放缓，新核心市场表现亮眼。上半年收入13.36亿，同比增长58.97%，归母和扣非为2.67亿和2.95亿，分别增长133.6%和150.3%。二季度收入5.88亿，增长33%，归母和扣非1.13亿和1.47亿，同比增长404%和464%，由于去年存在9000多万资产减值损失，弹性较大，扣非与我们500%增长预期接近。收入放缓主要系去年基数抬高，且今年春节后社会库存稍高于正常水平，4-5月降低发货，随着库存消化，6月加大发货量，单月增长60-70%。二季度销量增长25-30%，叠加去年2次提价，高端酒收入增长预计在35%以上，中低端酒下滑有一定拖累。分区域看，上半年北区和南区分别增长102%和85%，大幅超过东区和西区39%和52%，新核心市场表现抢眼，彰显公司持续增长潜力。
将计提损失和所得税还原，利润率持续20%以上。去年7月和12月提价两次，八号分别提价10元和20元，二季度毛利率提升至历史最高水平的81.6%。销售费用率由一季度32%降低至30%，与一季度时判断18年未来三个季度费用率降低2-3%的观点一致。二季度计提4500万的诉讼损失，但同时将递延所得税资产进行抵扣，所得税率为负，如将诉讼和所得税还原回来，净利润为1.15亿，利润率将延续一季度20%水平。上半年回款14.66亿，同比增长52.3%，由于存货和广告增加，现金支出较高，上半年现金净流入为负，往年看，上半年现金净流入均偏低，下半年将恢复正常。
大众白酒升级的快车道，水井具备较强扩张性。300元价格带在苏南、部分省会成为主力价格带，并向下线城市延伸，我们预计到2020年次高端价格带将比17年400亿有一倍增长。除安徽、江苏等部分市场有强势地产酒外，多数市场仍处于混战状态，即使在江苏，水井去年7月到18年6月完成回款4个亿，增长超过70%，成为一线次高端品牌，显示出公司较强的管理能力和渠道推力。我们认为公司在5个核心市场仍保持较快增长，新核心市场已显示出放量潜力，具备较强的扩张性。但需要关注的是，公司提价后，渠道利润有所下降，该价格带提价难度较大，未来预期仍将以放量为主。
帝亚吉欧要约提升长期持有价值，维持“强烈推荐-A”评级。帝亚吉欧要约收购进展速度超预期，预计结束后，加上沪深港通和其他外资持仓，外资持股比例将达到80%，符合我们之前提到的外资买入，带来“食品饮料估值体系重构”。在大众消费升级，渠道去杠杆下，中高端白酒周期性已经大幅减弱。预计下半年水井收入在35-40%，全年近50%收入增长仍可实现，利润率持续20%以上，明年预计增速也将超过30%。由于继续计提诉讼损失，调整18-19年利润6.63亿和9.21亿，但考虑业绩高增的持续性及确定性，对标海外估值，给予19年35倍，对应一年320亿目标市值，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求增速放缓，竞争加剧。
