Q2 增速环比放缓，不实质影响全年增长目标
Q2 营业总收入186.92 亿元、归母净利润87.3 亿元，同增10.89%、20.29%，主要受2018Q2 高基数及渠道网络梳理致发货确认节奏影响(截止到6 月30日，国内经销商数量2415 家，减少经销商593 家，其中茅台酱香系列酒经销商减少了494 家)，增速环比放缓，虽略低于市场预期，但不实质影响全年公司业绩增速目标。2019 年上半年预收款项122.57 亿元，同比增长23.30%，环比增长7.66%，主要系经销商提前打款所致。分产品看，茅台酒/系列酒实现营收347.95 亿/46.55 亿,同增18.4%/16.58%，系列酒发展更重质量。
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直销占比降低归因于beplay好玩吗 等渠道整顿及集团营销公司方案尚未落地
从渠道来看，2019H1 批发渠道营收378.48 亿元，同增22.89%，直销渠道营收16.02 亿，同比下降38%，直销占比下降归因于茅台2018 下半年以来的beplay好玩吗 (茅台云商)渠道整顿及集团营销公司方案尚未最终落地，随着直营整体方案的落地，2019 下半年营收仍有望提速。
产销均按计划，批价坚挺，供需仍偏紧平衡
2019 全年销售计划3.18 万吨，2019H1 报表确认发货量接近1.6 万吨，考虑到非标类产品如精品茅台、生肖茅台及年份酒等不占用配额产品发货增加及“国酒”商标变更影响，飞天茅台实际发货量与去年同期持平或略低，目前市场批价维持2000-2100 元。根据7 月15 日茅台集团半年度工作会议“要进一步强化计划管理、倒排目标任务，按月开展调度督查，及时补齐欠账缺口，切实做到以月保季、以季保年”的工作要求，全年供给3.18 万吨是基础保证。从基酒产量来看，公司上半年完成基酒产量4.53 万吨，其中茅台酒/系列酒基酒基酒产量3.44 万吨/1.09 万吨,同比增加13%/20.58%。
毛利率及净利率提升，经营性现金流表现良好
公司2019H1 毛利率91.87%/净利率53.68%，分别提升0.93pct/3.01pct。期间费用率12.04%，同比降低1.9pct，其中销售/管理费用率分别为4.83%/6.72%，较同期下降1.41/下降0.26pct。主要是茅台酒市场投入费用减少所致。公司2019 上半年经营性现金流净额240.87 亿元，较2018 年同期增加35.82%，主要受本期销售商品收到的现金、客户存款和同业存放款项净增加额增加的影响。
盈利预测与估值
预计公司2019~2021 年实现归母净利426.05/504.32/593.82 亿元，同增21.0%/18.4%/17.7%，对应EPS 为33.92/40.15/47.27 元。当前股价对应2019~2021 年的PE 为28.5/24.1/20.5 倍。集团千亿基础扎实，普飞需求强劲趋势不改，随着集团营销机制理顺，在短期供给仍偏紧的大背景下，市场定价权将逐步回归，2019 年营收14%目标稳健，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：直营方案不及预期、短期集中放量致批价超预期下行、食品安全问题。
