事项：公司披露2019年中报，19H1 实现收入159.99 亿元，同增10.01%;归母净利润55.82 亿元，同增11.52%，其中19Q2 收入51.09 亿元，同增2.08%;归母净利润15.61亿元，同增2.03%;H1 销售回款130.85 亿元，同降6.53%，经营现金流净额为-5.10亿元，业绩略低于预期。
收入增速有所放缓，主动控货积极调整渠道。公司19H1 营收159.99 亿元，同增10.01%，其中Q2 营收51.09 亿元，同增2.08%，增速不及预期主要由于系Q2 起主动控货消化库存，积极调整渠道。分产品看，预计梦之蓝仍保持25%左右较快增长，海天新老产品过渡，预计销量有所下滑，结合草根调研反馈，Q2 渠道积极去库存，目标改善渠道利润较低带来的推力不足情况。分区域来看，19H1 省内营收80.73 亿元，同增2.99%，占比50.46%，省内市场渠道主动调整，核心在于库存消化及价格体系拉升;省外营收76.26 亿元，同增18.23%，省外占比同增3.44pcts，公司新江苏战略稳步推进，目前已进入深度全国化阶段，未来省外占比仍将进一步提升，目标达70%以上。19H1 回款130.85 亿元，同降6.53%，H1 末预收款17.79 亿元，同降9.8%，环降13.5%，Q2 一改过去几年预收款环升趋势，H1 末库存商品6.5 亿元，同降60.4%，表明主动控货消化库存，进入Q3 旺季备货，旺季回款情况将是关键。
促销加大致毛利率下降，后期仍有提升空间。公司19H1 白酒业务毛利率73.06%，同降0.55pct，推测部分系经销商返利政策调整带来的影响。分区域来看，19H1 省内毛利率70.93%，低于省外的74.5%，省外产品结构和库存情况总体优于省内，其中预计梦系列省外增速更快。公司受竞品影响，费用投入有所增加，19H1 销售费用13.70 亿元，同增16.80%，销售费用率提升0.5pct 至8.6%，单Q2 提升更为明显，公司明显加大渠道费用投入，如公司成立苏中、淮安大区，聚焦重点地区和产品，提高投放效率，加大陈列费及团购等投入，主抓库存消化与产品动销。税金率同降1.2pcts，整体H1 净利率提升0.5pct 至34.9%。配合渠道库存消化，5 月起蓝色经典全系列及双沟系列提高终端供货价，后续库存消化后价格体系有望上移，同时产品结构升级延续，毛利率预计仍有提升空间。
提升品质拉升品牌张力，产品升级趋势不改。公司今年在战略层面提出品质革命，提升优质基酒比例，加强品质升级，为产品升级和品牌力打造打下产品基础。成立高端品牌事业部及双沟品牌事业部，依靠高端产品建立品牌信任和消费粘性，进一步提升梦之蓝系列占比，优化省内外产品结构。公司省内收入体量较大，当前品牌竞争也有所加剧，改善渠道推力和经销商动力较为关键，前期公司公告销售公司领导调整，新领导对销售理解深刻，当前工作重点预计仍是渠道控货挺价，提升主导产品价格，草根调研反馈渠道压货节奏明显放缓，经销商管控力度有所加大，力图理顺价格体系。
投资建议：公司H1 增速有所放缓，主动调整渠道以期旺季更好表现，短期增长目标回归理性，当前产品升级趋势不改，经营稳扎稳打，延续较强营销执行力，后续渠道逐步改善依旧可期。我们略下调公司2019-2021 年EPS 预测至6.01/6.87/7.80 元(原预测为6.22/6.99/7.69 元)，对应PE 为19/16/14 倍，目前估值具备安全边际，给予明年20倍PE，12 个月目标价调整至137.4 元，维持“强推”评级。
风险提示：渠道调整效果不达预期，全国化进程不及预期
