核心观点:我们在中期策略报告《周期向上,配龙头、携成长》中,重点阐述了全年板块仍具备良好投资机会,最近市场大跌,食品饮料板块表现出较强的抗跌性,且年初以来超额收益显著,内在逻辑值得加倍重视。2018年在“去杠杆”政策背景下,高ROE、现金流充裕、低负债率的食品饮料行业投资价值愈加凸显,伴随MSCI落地,国内消费股的估值体系有望全面重构,具备成长属性的行业龙头有望享受估值溢价,这一趋势可能才刚开始。食品饮料行业基本面继续向上,全年仍将是EPS牛市,冷静面对市场大幅调整,优质龙头值得重点配置。
2018年6月投资组合超额收益显著:伊利股份、顺鑫农业、洋河股份。当月内三者涨跌幅分别为伊利股份(-2.17%)、顺鑫农业(15.09%)、洋河股份(-1.15%),组合收益率为3.92%,同期上证综指下跌6.65%,组合领先上证综指10.57%。
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白酒:高端酒价格坚挺,全年视角重配名酒。本周渠道反馈,上海、深圳、南京等地飞天茅台一批价达1650-1700元,库存约2周,发货节奏正常,价格上涨核心是需求旺盛推动,普五一批价815元左右,库存约1个月,国窖1573一批价740-780元,整体来看端午节后高端酒价格依旧坚挺,茅台价格表现抢眼,普五和国窖亦在通过暂停接受订单或年份酒定价等方式提高渠道价格,有望进一步改善经销商盈利水平;二三线酒洋河、古井、口子窖等产品升级换档趋势不改,渠道反馈二季度梦之蓝、古8、口子窖10年增速均在50%以上。因此,我们预计二季度名酒业绩增速基本延续一季度趋势,部分业绩有望环比加速。
目前名酒估值对应2018年25倍左右,处于历史估值中枢位置,MSCI落地后白酒板块估值体系重构正在上演,确定性溢价效应逐步凸显。从业绩估值匹配度来看,我们认为白酒板块仍值得超配,建议以全年视角配置高端酒尽享业绩增长收益,继续重推贵州茅台、泸州老窖、五粮液,二三线酒超额收益仍在,继续重推古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒、水井坊等。
古井贡酒:市场投入进入收获期,业绩有望持续超预期。古井贡酒一直是我们重点推荐的二线名酒,2018年企业的2点变化值得高度重视。一是过去十多年公司销售费用率不断走高,2016年接近33%,2017年开始进入下降阶段,且这将是长期趋势,核心原因在于市场投入已迎来拐点,品牌拔高带来价格带提升后费用的投入产出比显著提升,促销力度逐步减弱。二是多年来公司机制一直未变,相对僵硬的考核体系会限制内在发展,在其他名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,我们认为市场化考核等优化机制措施有望逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升。从二季度渠道反馈来看,古井8年增速保持50%以上,持续验证省内产品升级趋势,省外河南市场同比去年逐步改善,费用投入进入拐点,我们预计二季度公司业绩有望持续超预期,继续重点推荐。
啤酒:动销增速好于去年,二季度板块有望实现量价齐升。2017年12月初以来,我们领先市场发布4篇行业深度报告持续重点推荐啤酒板块,提价及改善趋势不断兑现,继续建议重视全年啤酒大行情。从产量来看,2018年4-5月份啤酒行业产量增速好于去年,单4月产量同比增速超过6%;从销量来看,渠道跟踪显示5月青岛啤酒山东大区增速约6%,华润啤酒在四川增速约5%、北京增速约8%、浙江增速约5%;从提价的执行力度来看,二季度提价的落地性好于一季度,结合产品结构升级趋势,我们认为二季度啤酒板块有望实现量价齐升的局面。从投资机会来看,目前采取吨酒市值估值更为合理,对比国际水平依旧存有较大提升空间,我们认为行业先后受益的分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯(重庆啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。
食品:依旧聚焦行业龙头,优先推荐伊利+绝味+元祖。乳制品和肉制品等成熟子行业,竞争格局较为稳定,品牌集中是推动龙头增速超越行业的主逻辑,优秀的龙头具有强定价权,可通过直接提价/间接提价(产品结构升级)转移成本压力,盈利能力持续提升,重点推荐伊利,积极关注双汇等;部分子行业处于成长期,如调味品、面包、酵母、卤制品、保健品等,行业增速基本在10%以上,龙头市占率多数仍较低,长期来看头部企业收入有望持续保持15%-20%增长,真成长企业理应给予更高估值实现超额收益,重点推荐海天、中炬、元祖、绝味、安琪、西王,积极关注安井、汤臣、桃李等。
伊利股份:份额加速提升,龙头优势凸显。乳业景气度持续,龙头收入高增长趋势较强。渠道反馈来看,步入4月销售淡季后,伊利常温液奶销售额增速继续保持15%以上,大单品安慕希、金典增长依旧强劲,增速分别为40%、20%以上,未来继续受益消费升级+渠道下沉+渠道品牌壁垒,加快提升市占率。2018年成本压力减轻+产品结构升级驱动,利好毛利率提升。从费用端看,步入4月淡季线下促销环比略强,同比未有明显加大,库存良性,我们预计全年费用率稳定,整体净利率有小幅提升空间,预计2018年收入增长16%,净利增长22%左右,对应2018年估值仅25倍,长期价值投资之选,继续重点推荐。
绝味食品:二季度开店提速,收入提升。2017年底公司有9052家门店,2018年仍计划新增800-1000家门店,18Q1开店数量略不达预期,主因春节放假耽误门店装修进程,18Q2开店速度略有提速,步入销售旺季后,加之世界杯啤酒+鸭脖搭配消费催化,收入增速有望达20%以上。年初以来,毛鸭价格略有上涨,公司作为鸭脖龙头,上下游议价能力较强,我们认为公司可通过直接/间接提价方式转移成本小幅上涨压力,世界杯期间公司广告和销售投入略有增加,预计18Q2收入高增,利润稳步释放。我们继续看好绝味门店扩张后带来的渠道壁垒塑造,长期来看绝味向上产品结构升级+向下渠道下沉,单店效能每年以3%-5%的速度稳步提升,预计全年收入增速15%以上,利润增速25%左右,建议关注。
元祖股份:稳健的糕点行业龙头,估值洼地、旺季发力。月饼、中西式糕点、蛋糕稳健增长,四川、江苏5亿以上维持优势,湖北等培育市场逐渐发力,我们预计2018-2020年公司收入分别为20.16、22.72、25.57亿元,同比+13.4%、12.7%、12.5%;产品结构升级驱动毛利率稳步提升,“中央工厂+门店”模式最大程度节省费用,净利率小幅提升,我们预计2018-2020年净利润分别为2.44、2.92、3.48亿元,同比+20.1%、19.67%、18.97%,对应当前估值仅20倍左右,继续推荐。从季度业绩看,端午粽子热销,单2季度收入和利润有望超预期,但因为公司月饼收入占比35%,业绩集中在三季度,传统中报收入只占35%,不贡献利润,下半年收入占比65%多,利润占比基本是95%以上,所以元祖建议关注三季报。
中炬高新:产品、区域、渠道扩张稳步进行,二季度收入有望达20%以上。公司18Q1收入不达预期,主因2017年3月调味品提价,造成经销商一季度集中备货形成了高基数,最近渠道反馈终端动销依旧不错,预计2季度收入增速20%以上。中美外部环境动荡造成大豆价格不稳定,成本可能小幅承压,但整体可控,我们预计随着规模效应+技术进步,公司毛利率有望稳步提升,管理费用率、销售费用率对比海天有较大改善空间,预计18Q2利润增速30%以上。随着房价不断走高,公司土地价值亦有望增加,公司是调味品中高性价比的投资标的。
投资策略:分子行业来看,白酒继续重点推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液,二三线酒古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒、水井坊等;啤酒行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、百威英博、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒;食品重点推荐伊利股份、海天味业、中炬高新、元祖股份、绝味食品、西王食品,烘焙面包行业建议关注桃李面包、广州酒家,肉制品行业积极关注龙头双汇发展。
风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。
