2018年12月以来我们持续发布多篇报告推荐啤酒板块，强调行业竞争格局从价格战转向结构升级，应积极关注ASP提升。同时行业内企业积极优化产能、提高产能利用率、降本增效。此外，期待未来格局优化后费用率进入下行周期。本文从对比视角出发，借鉴美国啤酒龙头安海斯-布希及中国啤酒先行指标重庆啤酒的经验，我们认为中国啤酒龙头华润啤酒和青岛啤酒将演绎戴维斯双击。
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01、美国：消费升级+格局优化，龙头盈利能力与估值双击
1.1结构升级带动均价上移，推动上市公司毛利率提升
从产销量看，美国啤酒行业的发展可分为五个阶段，消费升级出现在人均消费量下滑或趋于饱和时。
第一阶段(1986-1920):啤酒酿造产业快速发展。受益美国的工业化和 城市化、人均收入提高及酿造技术的发展，1865-1915 年美国啤酒产量从370 万桶增长至5980万桶，人均消费量从3.4加仑增长至18.7加仑。
第二阶段(1920-1933):禁酒令时期。禁酒令出台，大量啤酒企业退出，部分原啤酒生产商转向生产麦芽饮料。
第三阶段(1933-1945):禁酒令废除后啤酒行业复苏。啤酒行业快速恢 复，1934-1945 年行业产量从3770万桶增长至8660万桶，人均消费量 从7.9加仑回升至18.6加仑，接近1915年的水平。
第四阶段(1945-1980):人口结构变化导致人均消费量出现波动，1960年人均消费量降至谷底，行业开启消费升级。1945-1980 年美国啤酒产量保持上升趋势。1945-1960 年由于18-44 岁的人口占比从 42%下降至35%，人均消费量从18.6加仑下降至15.4 加仑，1960年前后美国啤酒 行业开启了第一轮消费升级;1965-1980婴儿潮人口成年，18-44岁的占比从35%回升至41%，人均消费量从16加仑上升至23.1加仑。
第五阶段(1980-1990):人均消费量趋于饱和，行业开始第二轮升级。1980-1990年人均消费量趋于饱和略有下滑，保持在 22-23加仑的区间， 美国啤酒行业开启第二轮升级。
1960s美国啤酒开启消费升级，价格保持3%左右的CAGR。1960s以前，美国啤酒行业主要以中低端产品为主，占据了 75%左右的市场份额，1952-1960 年美国啤酒价格的 CAGR 仅 1.1%。
1960-1980 年美国啤酒 行业开始向高端产品升级，高端酒的市场份额从 20.2%快速提升至62.9%，期间美国啤酒价格的 CAGR 达到 3.5%。1980 年至今美国啤酒 开启第二轮消费升级，精酿、进口、超高端啤酒迅速发展，占比从8.7%提升至 35.1%，带动1980-2016 年啤酒价格保持2.9%的 CAGR。
安海斯-布希受益结构升级毛利率呈上升趋势。安海斯-布希是美国啤酒龙头，1957年以来啤酒产量一直居美国第一，占据接近 50%的市场份额。随着美国啤酒行业结构升级推动均价上升，安海斯-布希的毛利率从1987年的35.6%提升至 2003年的 40.3%。
1989、1995和2005年前后公司毛利率出现波动，主要系作为原材料的铝价格大幅上升，其余时间公司毛利率均保持上升趋势。
2009-2018年，并购后的百威英博在北美市场的吨酒收入年复合增速为2.2%，毛利率提升了11.3个 pct。2008 年英博收购百威后成为全球最 大的啤酒生产商，2009 年百威英博整合完成，原安海斯-布希在北美的 销量并入新公司的报表。
百威英博在北美的业务主要集中在美国，2014年美国占据北美 87.7%的收入和 92.2%的销量。持续受益美国啤酒行业 的消费升级，2009-2018 年公司在北美的吨酒收入从1150提升至1400美元/千升，CAGR为2.2%;毛利率从51.4%提升至62.7%。
1.2格局优化费用率下行，精酿冲击后龙头费用率上升
从美国啤酒厂数量看，可分为传统大厂集中度提升和精酿小厂快速扩张两个阶段。禁酒令废除后，1935-1980 年美国啤酒厂数量从 766 家下降到 92 家，传统的啤酒工厂随行业向成熟发展，集中度不断提升。
1980年后精酿啤酒出现，小型的精酿啤酒厂快速扩张，带动行业的工厂数量 从1980年的92家增长至2015年的4672家。尤其是 2010年后精酿啤 酒发展迅速，2018年美国啤酒厂数量为7450家，是2010年的4倍。
2000年前，美国啤酒行业处于集中度提升阶段，龙头在高市占率的情况下份额继续提升，格局持续优化。1947-1981 年，美国前五大啤酒厂 的市场份额从19%提升至 75.9%，前十大的份额从 28.2%提升至 93.9%。 至 2000 年前三大安海斯-布希、米勒、莫尔森-康胜已占据约 80%的份 额，其中安海斯-布希一家的市占率接近 50%。
2000-2010年市场份额保持稳定。安海斯-布希的市场份额一直保持在近50%;2000-2007 年米勒加上莫尔森-康胜的市场份额在 30%左右，2008 年两家合资成立了米勒-康胜，新成立的米勒-康胜在 2008-2010 年市占率也维持在 30%左右。而其他啤酒厂的份额维持在 20%左右。
2010年后精酿啤酒冲击了龙头企业市场份额。2010年精酿啤酒厂开始 快速扩张，侵蚀了传统工业啤酒巨头的市场份额。2010-2018 年安海斯-布希的份额从 50%下降至 42%，米勒-康胜的份额从 30%下降至 24%， 其他啤酒厂份额从 20%提升至 34%。
行业格局优化阶段龙头费用率下行，精酿冲击后龙头费用率上升。由于 未披露销售费用beplay正规 ，我们以营业开支(营业利润-毛利)来衡量费用的 投放力度。1987-1994 年，随行业集中度提升，安海斯-布希龙头地位持 续加固，格局向好营业开支/收入保持下降趋势，从 21.9%下降16.8%。
1995-2010 年市场份额保持稳定，因此龙头营业开支/收入也保持稳定。1995-2007 年安海斯-布希的营业开支/收入在 18%左右，2009-2011 年 百威英博北美地区的营业开支/收入在 19%-20%。2012 年开始由于精酿 啤酒对传统工业啤酒的冲击，龙头市场份额出现下滑，营业开支/收入从20%左右提升至 2018 年的 28%。
1.3英博收购安海斯-布希后迅速进行产能优化节约成本
百威英博并购完成后迅速进行降本增效。英博收购安海斯-布希后对生产 端进行整合以节约成本，2009-2014 年百威英博北美地区的折旧摊销从974 下降至 752 百万美元，单位销量对应的折旧摊销从 72.3 下降至 62.1美元/千升。
人员方面，2008 年并表后北美员工数从之前的 5662 上升至21871 人，此后持续精简岗位，2014 年员工数下降至 15348 人。
1.4盈利能力提升推动安海斯-布希估值中枢上移
受益结构升级+格局优化，1987-2005年安海斯-布希净利率保持上升趋 势，估值中枢上移。除部分年份成本波动对毛利率会有一定影响，结构 升级推动了公司毛利率持续提升，同时格局优化也带来了费用率的下降。
1987-2004 年，安海斯-布希毛利率从 35.6%提升至 39.9%，EBITDA 利 润率从 17.6%提升至 28.8%，净利率从 7.4%提升至 15.0%。
从估值来看，伴随盈利能力提升，公司的 EV/EBITDA 从 7倍上升至12倍 。
02、中国：重庆啤酒率先升级+优化供应链，实现盈利能力提升
2.1中高档啤酒占比上升，吨酒收入持续上行
2015年啤酒行业产量增速下滑，2018年企稳。2011年前我国啤酒行业 产量一直保持高个位数增长，2014 年首次出现下滑，2015 年下滑幅度 扩大到 5.1%，此后仍经历了 2016-2017 年的小幅下滑，直到 2018 年行 业产量才实现企稳微增。
参考美国经验，人均消费量趋于饱和或下滑后 行业开启消费升级，我国人口总量近年保持稳定，人均消费量变动与行 业产量基本一致。随着量增停止，我国啤酒进入消费升级阶段，价格提升成为行业增长的主要驱动力。
啤酒行业开启消费升级，高端及超高端占比提升。2013-2018年，我国 啤酒消费量从 539.4 下降到 488.5 亿升，CAGR 为-2.0%;高端及超高 端消费量从 59 上升至 80.3 亿升，CAGR 为 6.4%;高端及超高端消费 量占比从 10.9%提升至 16.4%，但对比美国的 42.1%还有很大的提升空 间。
预计 2018-2023 年啤酒消费量从 488.5 上升到 511.5 亿升，CAGR为 0 . 9 % ;高端及超高端消费量从8 0 . 3上升至102亿升 ，CAGR为 4 . 9 % ; 高端及超高端消费量占比从 16.4%提升至 19.9%。
从销售额看，2013-2018年我国啤酒销售额从70.3上升到81.8十亿美 元，CAGR 为 3.1%;高端及超高端销售额从 23.7 上升至 41.8 十亿美元，CAGR 为 12.0%;高端及超高端销售额占比从 33.7%提升至 51.5%。
预 计 2018-2023 年啤酒销售额从 81.8 上升到 102.9 十亿美元，CAGR 为4.7%;高端及超高端销售额从 41.8 上升至 62.7 十亿美元，CAGR 为8.5%;高端及超高端销售额占比从 51.1%提升至 60.9%。
重庆啤酒率先开始结构升级，中档及高档增长更快。2013 年嘉士伯入 主重啤后开始大力推动产品结构升级，发力中档和高档，削减低档产品。 公司产品按照零售价区间分为三个档次:高档(8 元以上)，中档(4-8元)，低档(4 元以下)。
2015-2018 年公司高档产品销量从 8.8 上升至9.4 万千升，CAGR 为 2.5%;中档产品销量从 63.4 上升至 67.4 万千升，CAGR 为 2.1%;低档产品销量从 30.6 下降至 17.6 万千升，CAGR 为-16.9%。
从收入看，2015-2018 年高档产品收入从 4.5 亿增长到 5.1 亿，CAGR 为 4.4%;中档收入从 21.6 亿增长到 24.1 亿，CAGR 为 3.8%; 低档收入从 5.8 亿下降到 4.3 亿，CAGR 为-9.6%。
重庆和乐堡作为中高档品牌快速增长，低档山城品牌下滑。山城(主要定位 4 元)作为公司低档品牌，销量从2014年的74万吨下降到 2015年的 28 万吨，此后仍逐年收缩，2018年销量仅 12 万吨。
重庆(主要定位 6 元)和乐堡(主要定位 8 元)是公司的中高档品牌，销量保持上升，尤其是 2015 年公司用重庆品牌大规模替换了山城品牌开启了第一 轮从 4元到 6 元的消费升级。2019 年公司推出国宾醇麦新品，并加大对乐堡和嘉士伯的推广，开始将主流价格带从6元向8元升级。
结构升级推动重庆啤酒吨酒收入和啤酒业务毛利率提升。重庆啤酒吨酒 收入从 2013 年的 2731 元/千升提升至 2018 年的 3544 元/千升，CAGR为 5.4%。2013-2018 年重庆啤酒的委托加工量从 2万千升增长到 15万千升，由于委托加工采用成本加成法，拉低了啤酒业务毛利率。
我们以成本加成率 11%进行估算，剔除委托加工后啤酒业务的毛利率从 2015年的 39%上升至 2018年的 46%。2015 年毛利率大幅下降主要系公司 将归属于供应链的费用从管理费用转入成本核算。
2.2优化供应链降本增效，节约吨酒人工和制造费用
重庆啤酒率先关厂，产能利用率提升。重庆啤酒于 2014年先于行业进 行关厂优化产能，2014、2015、2016 年分别关闭了1、3、4家工厂，2018年底再关闭一家，工厂数从23家减少到14家，关闭的主要是落后且规模偏小的产能。2016-2017年公司实际产能利用率保持在65%左右，2018年进一步上升至 79%。
关厂节约了人员成本和折旧。受益于关厂优化产能，重庆啤酒生产人员 从2014年的3272人减少到2018年的1068人，尤其是2016年生产人员减少超过50%。同时过剩产能的关闭也节约了折旧，重庆啤酒生产成本中的折旧从2014年的166百万元下降至2017年的128百万元 。
产能利用率提升后，吨酒的人工成本和制造费用大幅下降。公司啤酒业 务成本包含原材料、人工成本、制造费用、其他成本四块，其中其他成 本为包销嘉威啤酒的成本。我们从每年销量中剔除包销嘉威的部分以更 准确的分析自产部分成本的变动。
2015-2018 年，公司吨酒人工成本从169 下降至 120 元/千升，下降幅度达 29%;吨酒制造费用从 596 下降至 477元/千升，下降幅度达 20%。产能优化极大节约了生产成本。
2.3结构升级和产能优化推动盈利能力提升
重庆啤酒销售费用率保持稳定。近年来重庆啤酒销售费用率保持在14%左右，并未出现明显下降，我们认为主要系公司在重庆市场市占率维持 在 85%以上，难以实现格局上的进一步优化。
结构升级推动利润率上升约3.3个pct，关厂提效带动利润率上升约2.1个 pct。2015-2018 年重庆啤酒 EBITDA 利润率从 4%上升至 19.1%， 提升 15.1 个 pct。销售费用率下降 1.6 个 pct，管理费用率下降 2.6 个pct，因关厂带来的减值损失变动较大，资产减值损失/收入从 10.4%下 降至 2.7%。
剔除销售费用、管理费用、资产减值损失的影响，结构升级 对利润率的提升约 3.3 个 pct。公司关厂从 2014 年开始，2014-2018 年EBITDA 利润率-EBIT 利润率从 7.1%下降至 5.0%，关厂对利润率的提 升贡献约 2.1 个 pct。
重庆啤酒估值中枢上移。由于重庆啤酒在关厂优化产能阶段出现亏损，因此我们分析公司的 PS。2016 年随公司盈利能力转正并持续提升，重庆啤酒PS从1.7 倍上升至 4.4 倍以上。
03、中国啤酒龙头有望实现盈利能力和估值双击
青岛啤酒和华润啤酒推进结构升级和优化产能。重庆啤酒由于外资控股 机制较灵活，且市场集中在重庆并占据垄断地位，因此在行业中率先进 行结构升级和优化产能。2017年以来龙头青岛啤酒和华润啤酒也开始升 级产品结构并优化产能。
2018年华润中档及以上销量增长 4.8%，整体销量下降 4.5%;青啤高端、主品牌、整体销量增长分别为 5.98%、3.97%、0.76%。2018 年受益结构升级+提价，华润和青啤的吨酒收入分别增长12.2%和 4.2%，华润毛利率上升1.4个 pct，青啤由于成本压力较大毛利率小幅下滑。同时两大龙头开始关厂，华润 2017 和 2018 分别关闭 5家和13家工厂，青岛啤酒作为地方国企，2018年也关闭了 2 家。
参考先行指标重庆啤酒，青岛啤酒和华润啤酒净利润率有望大幅提升。重庆啤酒第一阶段通过结构升级带动利润率提升3.3个pct，关厂带动利润率提升2.1个 pct。
我们估算出按照重庆啤酒的利润提升路径，青岛啤酒和华润啤酒的净利率分别能达到 12%和 12.4%，而2018年两者的净利率仅 5.9%和 3.0%。同时根据安海斯-布希及重庆啤酒的经验，青啤和华润啤酒利润率上升将伴随着估值中枢的上移。
