白酒行业结构性增长，高端白酒量价齐升。白酒行业呈挤压式增长，份额向名酒集中。2018年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量871.20万千升，同比增长3.14%。茅五泸高端产品收入占比由2012年的11.2%不断提升至2018年的19.0%。高端白酒市场竞争格局好，呈扩容趋势，预计未来3-5年量价齐升;
茅台酒供应量偏紧、需求溢出，为五粮液改革提供了时机。2018-20年，53度茅台酒的供给有限，五粮液将承接高端白酒的溢出需求。2018-20年，预计茅台酒销量增长仅3%，而五粮液酒销量增长27%;此外，茅台自18年底进行经销商调整，砍掉了437家茅台酒经销商导致19年上半年供应量不足，批价上涨至1900元以上，处于量紧价高的状态，这为五粮液改革创造了良好的外部环境;当前普五与53度茅台零售价比值下降至0.46的历史低位，五粮液有提价空间;
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五粮液改革思路清晰，红利有望持续释放。1)产品结构调整，重塑品牌高度。公司对核心产品普五进行升级换代，提升品质及产品价格体系。新普五将于19年6月推出，出厂价预计由789元/瓶提升889元/左右，1618、低度、交杯价格也会相应提升;缩减系列酒品牌，降低对品牌的稀释力。19年4月清理了22款系列酒产品，五粮液和系列酒品牌数努力由800个缩减到45个左右;重视高端产品及五粮液文化传播。推出超高端新品五粮液501，限定明清窖池酿造，打造时间和稀缺概念，拉升品牌高度。2)渠道改革推进，改善经销商利润。推进渠道扁平化建设，加强终端掌控力。不断增加小商数量，前五大经销商占比由2014年的23.9%下降至2018年的10.9%。推进“百城千县万店”，重视核心终端建设;加强渠道精细化管理，导入信息化扫码系统，实施控盘分利，稳定价盘，提升经销商利润。为配合渠道改革落地，公司销售人员由2016年447人增长至2018年658人。2019年初至今取得了初步成效，经销商信心充足，批价从810元上涨至890元，一批商毛利率近10%，处于近几年盈利的最高水平。预计改革红利将持续释放;
投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2019-21年EPS分别为4.33/5.30/6.40，对应PE分别为24.0/19.6/16.3倍。五粮液作为国内浓香型白酒之王，品牌力、产品力强大。茅台的量紧价高造成高端白酒需求溢出，为五粮液改革提供了良好时机。公司在以李曙光董事长带领的新任管理层引领下，在产品结构、渠道管理、组织机制等方面采取了一系列改革措施，以改善渠道利润，重塑品牌高度。2019年初至今已取得了初步成效，看好公司改革带来的持续业绩改善，我们给予公司2019年28.0倍PE，对应目标价为121.2元/股。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
