公司一季度改善趋势延续，短期景气度略超预期，销量恢复正增长。从行业发展规律看，后续销量增速预期不宜过高，核心仍需看高端化带动吨价提升驱动成长，建议布局产业长线利润改善逻辑，而非紧盯短期业绩起伏。同时期望公司改革加速，推动更大突破。我们调整19-20年EPS预期至1.19和1.35元，维持“审慎推荐-A”评级。
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报告正文
改善趋势延续，短期景气度略超预期。公司19Q1单季收入79.5亿元，同比增长11.4%，归母净利8.1亿元，同比增长21.0%，扣非净利7.2亿元，同比增长26.7%，改善趋势延续，短期景气度略超预期。营运资本科目中存货增长较多，主要由于公司为应对成本上涨，原材料采购增加，自18Q4已明显增加，与预付账款增加匹配，一季度经营性现金流有所下降，不过整体保持健康，公司账面现金增长18.1%至140.7亿元。
销量增长超预期，核心仍看中高端化推动吨价提升逻辑持续演绎。公司一季度总销量216.6万千升，同比增长6.6%，销量恢复超出预期，不过后续销量增长预期不宜过高。主品牌销量117.5万千升，同比增长8.5%，占比提升1pct至54.2%;崂山等其他品牌销量99万千升，增长4.3%，中低端产品销量恢复增长。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品一季度共实现销量58.8万千升，同比增长10.5%，占比27%(一季度春节带动，高端产品占比全年最高)，产品中高端化升级核心逻辑持续演绎，叠加去年以来的提价效应逐步显现(18年提价初期渠道补贴开始收缩，以及19年初仍有进一步提价)，共同推动吨酒价格增长2.8%至3671元/千升。
成本上涨压力提前应对，“提费效”策略继续显现。一季度毛利率39.7%，同比略降0.4pct，与，吨酒成本2215元/千升，同比增长3.5%，19年成本压力仍有体现，不过公司已是提前准备应对。销售费用率17.5%，同比下降0.5pct，公司提费效策略继续显现，管理费用率3.5%，同比下降0.4pct，Q3单季净利率10.6%，同比提升0.9pct。
行业长期逻辑不断验证，年内成本压力有望对冲，期待公司改革推动更大突破。我们去年连续发布报告梳理行业中长期逻辑，在存量博弈下，高端化加速叠加产能优化(青啤18年关厂2家，草根调研反馈预计19年仍将推进)，利润改善长逻辑延续演绎。19年内维度看，大麦、玻璃等成本上涨压力仍明显，后续各季会逐步体现，不过我们判断提价效应显现、高端化持续推进、以及降税政策等利好可抵消，利润率仍有望稳幅提升。对于公司，我们更期待公司体制改革能有实质性进展，带动突破式成长。
底部不断抬升已经确认，但短期预期不宜过高，暂维持“审慎推荐-A”评级。公司一季度延续改善趋势，核心逻辑仍须看高端化带动吨价提升持续驱动成长，销量预期不宜过高，建议布局产业长线逻辑而非紧盯短期业绩。同时期望公司改革加速，推动更大突破。我们调整19-20年EPS预期至1.19和1.35元，维持“审慎推荐-A”评级。
风险提示：中高端竞争加剧、市场份额受冲击。
