公司18年顺利收官，19Q1收入业绩增速略低于市场预期，主要系12月并入集团杏花村资产，报表追溯调整致18年同期基数增加所致，现金流及预收款等指标均表现靓丽。公司当前改革持续推进，随着产品结构不断优化、省外环山西市场持续发力、销售团队激励机制逐步完善，我们认为，公司全年有望达成股权激励增长目标。考虑到竞争加剧，公司市场投入加大，全年费用率预计将有所上移。期待公司能够维持合理库存水平，同时与华润更紧密合作，内部改制更进一步，在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。略调整19-20年EPS至2.07、2.41元，维持“强烈推荐-A”评级。
(图片来源网络，如有侵权请联系本站)
报告正文
18年顺利收官，并入集团资产致毛利率略有下滑，报表质量整体较高。公司18年收入93.8亿，同比+47.5%，归母净利14.7亿，同比+54%。Q4单季收入24.7亿，同比+63.8%，归母净利2亿，同比+38.2%，Q4收入环比加速主要系集团杏花村品牌并入股份公司所致，由于杏花村多为中低端产品，毛利较低，故业绩增速慢于收入增速。公司18年青花同比增长60%，老白汾增长27%，巴拿马增长27.5%，波汾增长36%，产品结构持续升级，但由于集团资产注入(18年1月集团个性化品牌并入股份公司，18年12月集团杏花村品牌并入公司)，大部分为中低端产品，拉低了整体毛利，故18年毛利率下降3.6%至66.2%。全年销售费用增长42.75%，主要系拓展费、终端建设费、广告宣传费增加所致。18年末预收款16.5亿，同比+68.2%，创下历史新高，为19年留有余粮，销售回款86.9亿，经营净现金流9.7亿，处于合理范围，报表整体质量较高。
报表追溯调整致19Q1收入业绩略低预期，费用投入明显加大，预收及现金流表现靓丽。19Q1收入40.6亿，同比+20.1%，归母净利润8.8亿，同比+22.6%，收入业绩增速略低于市场预期，主要系12月集团杏花村品牌并入股份公司，公司对报表进行追溯调整致18年同期基数增加所致。19Q1毛利率71.9%，同比+1%，主要系产品结构持续升级，草根调研反馈，一季度青花继续保持较高增速，结构持续优化。19Q1销售费用率同比+3.06%，主要系公司加大市场费用投入所致，管理费用率(还原研发费用口径)同比+0.24%，净利率小幅下降0.32%至23.25%。Q1末预收款12亿，同比+67.3%，现金回款56.6亿，同比+154%，经营净现金流25亿，同比+843%，表现靓丽，主要系销售收入增加及票据贴现所致。
省外环山西为增长主力，全年费用率料有所上移。分区域看，18年省内增长37.4%，省外增长63.6%，省外增速提升明显，18年占收入比重达43%，同比17年提升3%。19Q1省内省外分别增长11.6%、43.9%，省外占比进一步提升，达47.4%，其中环山西市场为增长主力。19年河南、山东分别规划增长30%+、40%+，内蒙、河北分别规划收入达4亿、3亿以上。同时公司今年加大华东市场布局，提出“过长江，破华东，占上海”的口号，以华东来带动全国市场的启动。省外今年有望继续保持较高速增长，助力公司达成股权激励目标。考虑到19年行业竞争加剧，公司市场投入将持续加大，预计费用率将有所上移。
期待公司改革更进一步，与华润更紧密合作，渠道管理更加细致，助力长远发展。我们认为，汾酒具备足够的品牌力，本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利，省外招商会较为顺利，18年末公司省内省外经销商数量分别为628、1726，分别增加308、706个，省外经销商数量增加明显。与此同时，招商较多对公司的管理能力将是个考验，包括渠道库存、价格稳定等一系列问题，期待公司能够与华润更紧密合作，推动机制更加市场化，不断提升自身管理能力，除了横向拓展更多的经销商外，更能够在纵向上不断深耕、夯实重点网店建设、做好消费者培育，在终端形成良性动销，公司方能长期持续增长。
19年砥砺前行，期待改革深化，维持“强烈推荐-A”评级。公司产品结构不断优化，省外环山西市场持续发力，销售团队激励机制逐步完善，我们认为，公司全年有望达成股权激励增长目标。考虑到竞争加剧，公司市场投入加大，全年费用率预计将有所上移。期待公司能够维持合理库存水平，同时与华润更紧密合作，内部改制更进一步，在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。略调整19-20年EPS至2.07、2.41元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：改革不达预期，省外竞争激烈。
