公司18年完美收官，19Q1收入利润增长43%/35%，大超市场预期，且现金流及预收款等指标亦表现靓丽，业绩受成本及费用确认时点影响稍逊收入，但从春节前后批价跟踪及渠道库存调研看，公司收入增长坚实且可持续。我们认为，公司逐步进入省内份额收割期，受益“集中+升级”两大逻辑，公司未来三年收入高增，业绩弹性释放仍可期待，我们17年深度报告及3月份糖酒会调研报告的推荐逻辑持续验证，公司值得享受估值溢价。小幅上调19-20年收入108亿、126亿，EPS 4.40、5.27元，上调年内目标价至132元，对应19年30x，维持“强烈推荐-A”评级。
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报告正文
年报符合预期，19Q1收入利润增长43%/35%，超出市场预期，现金流表现靓丽。公司18年收入86.9亿，同比+24.7%，归母净利16.95亿，同比+47.6%。Q4单季收入19.2亿，同比+18.4%，归母净利4.4亿，同比+25.1%，Q4增速放缓主要系公司提前完成全年任务，四季度主动控制发货节奏所致。19Q1收入36.7亿，同比+43.3%，归母净利7.8亿，同比+34.8%，收入业绩超出市场预期，利润增速慢于收入增速主要系成本上升所致。18Q4+19Q1收入利润分别增长+33.6%、+31.2%，表现靓丽。18年末预收款11.5亿，创历史新高，19Q1末预收款11.15亿，同比-13.2%，环比-0.34亿。19Q1现金回款32.8亿，同比+41.6%，经营净现金流10亿，同比+421%，主要系销售收到现金增加所致，部分票据到期和贴现亦有贡献。公司18年拟每10股派现15元(含税)，分红率44.6%，逐年提升。
18年：结构升级推动毛利率提升，费用率及税金率下降推升净利率。公司18年毛利率77.8%，同比+1.3%，主要系产品结构升级所致，草根调研反馈，18年公司年份原浆占比接近80%，8年及以上产品增长70%+，结构升级明显。18年销售及管理费用率分别下降-0.26%、-0.96%，主要系收入高增带来费用率摊薄(其中综合促销费增长较多，同比17年增长46%，其他费用增速均慢于收入，整体费用率有所下降)，税金及附加比率下降-1.59%，推升净利率提升3%至20%。
19Q1：成本上升致毛利率略有下降，费用率及税金率保持较为稳定。19Q1毛利率78.2%，同比-1.5%，在产品结构升级背景下，毛利率下降主要系成本上升所致，一是包材(玻璃瓶)及人工成本上升，二是年份原浆产品品质升级导致成本上升。19Q1销售及管理费用率分别+0.81%、-0.68%，税金及附加比率同比+0.05%，基本保持稳定。由于毛利率下降，公司19Q1净利率小幅下降1.4%至21.7%。
省内持续深耕保持高增长，黄鹤楼顺利完成全年目标。分区域看，18年华中地区同比增长25.5%，收入占比达90.6%，增长主要由安徽省内贡献，湖北黄鹤楼18年完成收入8.66亿，顺利完成目标，19年完成业绩承诺条件为大概率事件，河南地区18年处于调整期，草根调研反馈增速不高，期待公司先调高结构、调低目标，厚积以待薄发。此外，省外华北地区18年增长32.3%，增速提升明显，推测与公司加大招商力度有关。
全年展望：省内份额加速提升，成本影响预计后续将缓解，业绩弹性仍可期待。草根调研反馈，春节期间，古井省内表现愈发强势，合肥城区逐步向合肥周边市场扩散，相较省内竞品，古井营销更为狼性，省内市占率加速提升。公司18Q4主动控货，渠道库存消化情况良好，一季度批价稳定、库存合理，增长良性。我们认为，公司当前进入市场份额快速收割期，收入预计将保持高增。利润端方面，一季度毛利率下降主要系成本上升所致，预计后续成本影响将有所缓解，公司在净利率仍低背景下，随着产品结构升级以及内部经营效率的提升，业绩弹性仍可期待。期待公司效仿汾酒、五粮液等，薪酬机制更加灵活，激发公司内部活力。
逐步进入省内份额收割期，值享估值溢价，维持“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司逐步进入省内份额收割期，受益“集中+升级”两大逻辑，公司未来三年收入高增，业绩弹性释放仍可期待，我们17年深度报告及3月份糖酒会调研报告的推荐逻辑持续验证，公司值得享受估值溢价。小幅上调19-20年收入108亿、126亿，EPS4.40、5.27元，上调年内目标价至132元，对应19年30x，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求回落，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。
