四、华润啤酒与主要竞争对手基本面比较
(一)产品及体量：华润规模最大但单价较低
华润啤酒是国内销量最大的啤酒集团，但由于定位于中档以下的主流酒占比较高，导致其单价较低。主流酒收入为不含瓶收入，单价较低，但中档及以上为含瓶收入，单价较高。目前华润啤酒的单价折价在逐渐收窄。
2017年华润啤酒中档及以上的销量占比约为39%。青岛啤酒未有同口径披露相关beplay正规 ，但其高端产品(听装、小瓶、奥古特、经典1903和纯生等)的销量占比约为20.39%。
(二)品牌形象：华润更加年轻，品牌组合较为集中
华润啤酒主要销量集中于雪花品牌，而竞争对手青岛啤酒的销量更加分散，非主品牌产品销量占比高。华润啤酒主品牌雪花和勇闯天涯均很年轻，在高端产品线上相比青岛啤酒等强调的“百年血统”存在一定劣势。
从品牌形象上分析，青岛啤酒的核心是“1903年成立的百年啤酒品牌”且近年保持稳定。华润啤酒则选择“勇闯天涯”的攀登雪峰作为品牌形象，近年也推出了以中国古建筑和京剧脸谱做产品形象的系列。
(三)利润表结构：减值导致管理费率增加
华润啤酒的利润表结构与国内同行没有本质不同，但由于2016、2017年华润啤酒由于产能优化导致管理费用中减值大幅增加，管理费用率上升较快。
由于不同地区上市公司的报表披露口径不同，毛利率无法直接比较。通过将A股上市的燕京啤酒和青岛啤酒的“税金及附加”科目合并到销货成本可以得到近似口径的利润表结构。
(四)渠道分布
啤酒生产是规模经济，主要原因为酿酒工厂的单位包装材料成本和会随着规模的上升而下降。啤酒集团也存在着区域经营不均衡的状态。在行业低谷时，弱势市场区域的盈利能力会受到较大挑战，而强势地区则能维持相对稳定。
华润啤酒将自己的市场分为三大区域：东部、中部和南部。东部指东北和东部沿海地区，南部指东南和西南地区，中部指其他地区。其中东部的销售额最高，但南部的盈利能力最强。整体看，华润啤酒的最近2年的盈利能力是平稳略升。
青岛啤酒将市场分为：山东、华南、华北、华东、东南和海外。其中山东和华北地区是青岛啤酒的强势市场，贡献了主要的收入，华东地区贡献收入比率稳步提升，但绝对水平较小，东南和华南地区是弱势市场，收入占比持续下降。青岛啤酒的EBIT比率和收入占比的趋势接近，山东和华北强势市场不但收入占比提升，在行业走弱的背景下依然能维持利润率稳定。而相对弱势的市场则是EBIT率和收入占比同步下降。
(五)华润啤酒产能利用率有所上升
华润啤酒2016年极限产能约为2200万吨，销量为1172万吨，由于啤酒行业产量和销量较为接近，可以用销量/总产能来估计产能利用率，华润2016年的销量/总产能约为53.25%。青岛啤酒集团2017年的实际产能约1058万吨，当年的产量为756万吨升，产能利用率约为71.46%。由于青岛使用实际产能口径，因此二者产能利用率不可比较。
华润啤酒在2016和2017年进行的产能调整使公司的产能利用率有所改善，但仍未回到公司历史水平。
(六)杜邦分析：净利率制约ROE
华润啤酒与主要竞争对手相比，ROE略低，主要原因是净利率低。但整体上华润啤酒与内资啤酒企业在ROE结构上并未有显著差异。百威英博ROE的优势主要由高净利率贡献。
(七)偿债能力和资本结构
流动比率、速动比率和已获利息倍数均显示青岛啤酒和华润啤酒的偿债能力均较强，债务压力不大。
(八)营运能力
营运能力方面，华润啤酒在存货和应收账款周转上都慢于青岛啤酒。
(九)管理效率
从生产管理效率分析，华润啤酒单位员工产量更高，相比青岛啤酒具有优势。
(十)政府补助：华润啤酒较少依赖政府补助
华润收到的补助相比青岛较低，2017年占税前利润的8.40%,青岛啤酒2016年政府补助占税前利润24.35%。青岛的补助主要来自拆迁补偿、企业发展及项目扶持基金和税收返还。
(十一)现金流
华润啤酒的现金转化能力在国内同行具有领先优势。
(十二)分红
华润啤酒有持续的分红记录，派息率在20%以上。华润啤酒仅2015年因出售非啤酒业务将所得款以特别股息派发，因此未派发末期股息。
五、盈利预测与估值分析
(一)盈利预测假设
将华润啤酒的产品分为中档以上(勇闯天涯及更高定位产品)和其他产品，分开进行预测。我们主要的逻辑是：中档及以上啤酒受益公司的执行力，有望“量价齐升”，其他啤酒则由于市场投放的下降进入缓慢下降状态。我们认为公司品牌力仍需加强，推广高端产品会导致公司的销售费用增加。另公司持续的产能优化将使管理费用下降。
收入量价结构：2018年年初公司在一些区域对部分产品适度调整价格以舒缓成本的压力。公司致力于发展高端产品并计划推出多款高端新品，我们假设2018年是公司销售产品平均单价增长的高峰。2018年后公司平均单价上涨将由产品组合改善驱动。我们认为公司中档及以上的啤酒产品销量增速将会维持双位数，同时我们预测公司其他啤酒销量将会持续下降。在2020年，公司的中档及以上产品的销量增长绝对量将超过其他产品的销量下降使公司的总销量重回增长。主要原因为公司的战略已经转向有质量增长，将集中公司资源推广中档及以上产品。其他产品因盈利能力较差，2018年年初提价后在促销逐渐下降的背景下将进入自然下降。
毛利率：由于2018年行业仍然面临包装材料和人工成本的上涨，我们预计毛利率的增长全部由产品结构改善贡献。
销售费率：由于推广高端产品，公司的市场投放有所增加，会导致销售费率增长。同时由于公司关闭了部分工厂，其对应的市场需要从更远的工厂运送产品导致运输物流费用增加。因此我们认为公司未来的销售费率处于持续上升状态。
管理费率：由于公司持续关闭工厂，会节约一部分折旧摊销和日常运营费用，同时我们预计公司2018年减值仍将维持2017年水平，但2019年开始，公司的减值将会因为已经度过优化产能的高峰而下降。整体来看，公司的管理费率会持续下降，且下降幅度超过销售费率的上升。
所得税率：2017年公司因关闭产能失去部分抵税金额、2016年预支递延所得税和汇率波动导致利得并缴纳相关税款导致公司的所得税率接近35%。2018年以后我们假设不再有汇率波动导致的税收，前述三项因素只有关闭产能继续影响当期税率，因此我们认为所得税率将会维持在30%。
净利润：按前述假设，公司毛利率由于高端产品带动上升，销售费率和管理费率之和处于下降趋势。因此净利率会逐步增加，但由于公司2018年仍将继续调整产能，我们预期当期仍会产生7亿减值(2017年约7.4亿)，同时也导致失去部分抵税金额使所得税率无法在2018年快速下降。
我们判断公司的减值将从2019年开始下降，同时由于所得税率维持稳定，净利率提升的高峰在2019年，即净利润增长的高峰在2019年。预计2018-2020年收入为320.95、334.70和353.35亿元人民币，对应同比增长率为7.95%、4.28%和5.57%。预计2018-2020年净利润为15.30、21.79和26.40亿元人民币，对应同比增长率分别为30%、42%和21%。我们预测2018-2020年EPS分别为0.47、0.67和0.81元人民币每股，当前价格对应2018-2020年PE为58.95、41.40和34.17倍。
(二)相对估值分析：公司估值显著高于可比公司和公司历史估值
公司2018年初在一些区域对部分产品适度调整价格以舒缓成本的压力，市场预期公司将会有显著的利润率改善。目前公司的估值高于同行和自身历史情况。2016年10月公司完成对雪花啤酒的49%股权收购，之前的高估值反应的是对少数股东损益下降的预期。
六、投资建议
虽然公司盈利的改善已经反映在当前股价中使得公司当前估值高于行业平均和自身历史情况，我们看好公司全面向有质量增长转向的战略并预期高端产品将会带动公司的毛利率上升。我们判断2018年减值维持高位，所得税率下降有限，公司净利润增长高峰将在2019年。
我们预测公司2018-2020年收入为320.95、334.70和353.35亿元人民币，对应同比增长率为7.95%、4.28%和5.57%。预计2018-2020年净利润为15.30、21.79和26.40亿元人民币，对应同比增长率分别为30%、42%和21%。预测EPS分别为人民币0.47、0.67和0.81元，当前价格对应2018-2020年PE为58.95、41.40和34.17倍，首次覆盖给予“谨慎增持”评级。
风险提示
1、高端产品增速不及预期
我们判断公司的主要增长点在高端产品带动盈利能力提升，如果高端产品的增速不及预期，将会使公司的毛利率下降和销售费用提升而导致净利率无法提升。
2、市场竞争加剧导致主流产品销量下滑超出预期
主流产品核心竞争力是价格，如果竞争对手增加对促销的投入将会使公司的主流产品销量下滑超出预期导致公司的盈利能力下降。
3、持续性的极端天气
