报告起因
区域酒板块中，江苏经济基础扎实，今年洋河省内控量提价为今世缘腾挪成长空间，两强有望竞合发展。考虑到产品结构持续升级、偏低的渠道库存及稳固的价盘，我们认为在目前时点苏酒板块仍具备充足的成长空间。
核心观点
苏酒竞合发展，价位升级明晰。苏酒竞争格局相对确定，洋河省内龙头地位稳固，其余品牌多采用跟随策略。由于东部沿海居民更偏好低度酒，江苏白酒消费以42度-46度的浓香型白酒为主，酒质和口感塑造了天然的进入壁垒。
随着省内经济中高速增长、城镇化加速、居民人均收入不断提升等利好因素催化，近年苏酒升级趋势显著，村镇市场主流消费带已超百元，苏南等经济较发达区域主流价位带向300元以上升级。未来次高端扩容、结构持续升级将继续拉动价格带上移。
相较于经济发达的苏南地区，苏北和部分苏中地区增长潜力更大。考虑到苏北人口众多、饮酒量大，徐州、淮安、连云港等城市的发展有望带动苏酒消费规模和档次提升。明年在经济增速大概率放缓的背景下，苏酒增长的底气来源于不透支市场，厂商对于渠道的把握更为谨慎稳健，领先竞品的库存管控和渠道预期使得洋河和今世缘仍有加库存空间。
洋河省内稳价省外做增量，渠道高效价盘稳固。从产品端看，公司主要收入由海、天贡献，梦之蓝近年保持高增。17年海之蓝收入达到60亿元，天之蓝、梦之蓝约40-45亿元。明年我们预测梦之蓝收入增速可达30%-40%，海之蓝约5%-10%，天之蓝预计小个位数增长。
分区域看，公司省内体量较大，主要以稳价为目标，省外继续发力新江苏市场，聚焦销量增长，预计公司明年整体收入增速仍可达15%。在结构升级和新江苏市场发力双轮驱动下，增长具备持续性。深度分销模式下，公司对经销商的依赖程度大大降低，销售人员数量领先竞品，牢牢掌握核心终端。
目前公司库存水平约1.5个月，较低的库存和省内的稳价策略助力明年维持价盘稳定。此外，随着节庆旺季挺价成功，这既顺应了消费升级趋势，又进一步打开厂商利润空间。
今世缘流通渠道表现亮眼业绩稳增，苏中苏南拓展空间大。公司由涟水县政府控股，团购渠道受到支持，考核目标和高管风格均以稳字为先。随着特A+系列快速增长、国缘占比提升，公司产品结构改善明显，17年公司次高端国缘系列占比已达62%。
今世缘主要的增长区域在南京市场，国缘四开性价比高，今年最大的亮点在于发力流通渠道。由于性价比是流通渠道的根基，我们认为产品优势叠加公司苏中苏南加速招商，省内成长空间仍较为充足。
洋河中秋提价后经销商利润空间被压缩，国缘的渠道和终端利润率更高，经销商渠道积极性更强。我们认为公司未来省内的增长点一方面来自苏中苏南的拓展，另一方面来源于洋河省内稳价盘战略为今世缘腾挪的空间。公司在省外主推国缘，借助2+5+N战略打开思路，泛区域化逐渐推进。
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一、苏酒竞合发展，价位升级明晰
1.1 苏酒竞争格局缓释，酒质口感成就天然壁垒
江苏白酒市场竞争格局相对确定，洋河省内龙头地位稳固，其余竞品采用跟随策略。按出厂口径统计，17年江苏白酒市场规模接近 450亿元，洋河、今世缘在省内分别实现收入102.29亿元、27.75亿元，据此计算两家公司市场份额分别约22.7%、6.2%。
省内竞争格局较为确定，洋河一枝独秀，市占率领先，拥有绝对话语权;今世缘和茅台市占率居于第二梯队，但在省内与洋河体量差距较大;五粮液、剑南春、泸州老窖等企业紧随其后，此外徽酒古井贡、口子窖、迎驾等在部分区域也占据一席之地。
苏北封闭苏南开放，价格带明晰分层竞争。分区域看，苏北地区地产酒企众多，主要为省内品牌竞争，代表企业有三沟一河(今世缘(高沟)、双沟、汤沟、洋河);苏中苏南地产名酒稀缺，包容性较高，形成了苏酒、徽酒、川酒三足鼎立之势，竞争相对激烈。
从价格带看，洋河、今世缘的高端系列及高端酒茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春等牢牢占据次高端及以上价位，中档酒主要有洋河海之蓝、今世缘典藏等竞品，中低端酒包括今世缘地缘、双沟珍宝坊、汤沟青花、洋河大曲等。
江苏居民偏好低度酒，酒质口感塑造天然壁垒。江苏消费者整体较为善饮，苏南地区喝酒随性，基本无劝酒风气，经济富庶，白酒消费档次较高;苏北地区饮酒量较大，有劝酒风俗，消费档次不及苏中苏南。总体而言，东部沿海居民更偏好低度酒，江苏省内消费以度数偏低的浓香型白酒为主，主流白酒度数为42度-46度，明显低于西部和北方地区。
低酒精度的口感偏好创造了一定进入壁垒，使北方的高度酒较难获得消费者喜爱，江苏地产名酒三沟一河等均主打42度白酒，洋河还推出了40.8度产品，高度迎合消费者饮酒习惯。
作为白酒产销大省，江苏酒企业酿造工艺成熟，酒质优良：洋河口感绵柔，入口清香，独特的工艺形成了“绵甜软净香”的特殊风味;今世缘则以口感清冽、窖香浓郁、余味悠长著称。产品品质、口感差异、地缘优势、品牌认知等因素加大了省外竞品的进入难度。
1.2结构升级价位带持续提升，苏中苏北蓄势待发
苏酒价格带不断攀升，升级趋势明晰。江苏省经济增速持续高于全国平均水平，随着省内经济中高速增长、城镇化加速、居民人均收入不断提升等利好因素催化，近年苏酒大众消费升级显著，目前村镇市场主流消费带已超百元，苏南等经济较发达区域宴会用酒价格大多在200元-500元之间，主流价位带向300元以上升级。除宏观因素外，基于以下原因我们预计未来价格提升趋势仍将延续：
(1)次高端扩容、结构持续升级，拉动价格带上移。
从需求端看：1)经济发展、人均收入提升，中产阶级崛起后自然带动次高端需求增加;2)高端白酒价格上涨打开次高端价格天花板，消费者倾向于选择价格比高端酒略低一些却又不失面子的次高端品种;
从供给端看：1)厂商在省内主推次高端及以上产品，减少中低端品类的资源投放，引导消费习惯向上升级。在这一过程中，产品结构将不断改善，如洋河天之蓝向梦之蓝M3升级，再向M6及以上升级，今世缘向次高端国缘系列升级;2)企业通过改良酒质包装等提价，既迎合了消费者追求高质量、高品质的诉求，也直接提高了产品价格。
(2)相较于经济发达的苏南地区，苏北和部分苏中地区增长潜力大。江苏省内经济发展并不均衡，17年苏州人均GDP约为宿迁的3倍，省内南北经济和收入差距等原因导致苏南饮酒档次明显高于苏中和苏北。根据国家统计局披露beplay正规 计算，17年苏南人均GDP超15万元，苏中人均GDP近11万元，远超全国平均水平;苏北地区则相对落后，人均可支配收入不及全国平均。
我们认为苏南地区经济水平领先、人均收入较高，白酒消费价位可作为升级标杆;苏中苏北地区的经济基础和人均可支配收入均逊于苏南，未来提升空间更大。考虑到苏北人口众多、酒风豪放、饮酒量大，徐州、淮安、连云港等苏北城市的逐渐发展有望带动江苏白酒消费规模和档次提升。
苏酒的底气来源于不透支市场，厂商对于渠道的把握更为谨慎稳健，洋河今世缘仍有加库存空间。在今年中秋国庆双节前洋河、今世缘库存清理已比较到位，尤其是洋河的库存管控和渠道预期较为领先。目前洋河、今世缘渠道库存低，在明年宏观经济增速放缓预期下，仍可选择进入渠道加库存周期，收入有望保持稳健增长。
高端酒品种茅台、五粮液和泸州老窖目前渠道库存处于正常水平，可调节空间相对有限;而古井、舍得、水井等部分企业目前渠道库存偏高，加库存难度较大，如果终端动销降速，明年增速可能有所放缓。
二、洋河省内稳价省外做增量，渠道高效价盘稳固
2.1 省内控量稳价苏北增长空间大，省外新江苏市场持续发力
从产品端看，海、天贡献主要收入，高体量下预计中低速增长，梦之蓝高增拉动结构升级。主要受益于次高端白酒结构升级和厂商加大政策支持、费用倾斜，梦之蓝近年保持高速增长，截至17年底营收占比突破20%，代替天之蓝成为蓝色经典系列第二大单品。
根据我们的模型测算，17年海之蓝收入规模达到60亿元量级，天之蓝、梦之蓝约40-45亿元量级。考虑到公司在渠道端针对梦之蓝的的费用投放和营销端的品牌打造，我们预测明年梦之蓝仍将维持较快增长，增速可达30%-40%，海之蓝增速预计5%-10%，天之蓝预计小个位数增长。
分区域看，公司省内稳价省外贡献增量，预计明年仍可实现稳健增长。18H1公司省内实现收入75.09亿元，同比增长20.02%;省外收入65.66亿元，同增30.10%。由于省外收入增速高于省内，公司从13年至17年省外占比从36.82%提升到47.46%，18H1省外占比同比提升2pct达46.65%。
我们预计公司明年整体收入增速仍可达到15%，其中省内体量较大，主要以稳价为目标，增速预计5%-10%;省外公司继续发力新江苏市场，聚焦销量增长，增速预计可达25%以上。
放眼长期逻辑，从品牌、产品、渠道等诸多方面，我们均认为洋河具备省外扩张和全国化的基础：
品牌：老八大名酒基因，品牌基础稳固。洋河大曲曾与茅台、五粮液等共列“中国老八大名酒”，在历届酒类评选中屡获殊荣，双沟酒业也获得“中华老字号”荣誉称号。
产品：低度绵柔构筑差异，塑造核心竞争力。洋河以低度的定位、绵柔的口感、时尚化的气质实现了产品的差异化定位，因低度不易醉酒，满足了消费者对于适度饮酒、健康保健的需求。
渠道：渠道运作经验丰富，深度分销厂商握权。公司牢牢抓住经销商和核心资源，运用深度分销，渠道精细化运作，不依赖大商，实现内生增长。省外可复制江苏模式，通过成熟的渠道模式和优秀的营销打开市场。
结构升级叠加新江苏市场发力，双轮驱动增长持续性好。由于江苏经济较为发达，目前公司梦系列收入主要来自省内，未来有望实现从M3向M6的升级，并围绕梦9进一步提升品牌形象;海、天系列销售额主要来自省外，随着梦之蓝口碑向省外渗透，省外海、天主导的格局将持续向上升级。
苏南经过前期的深耕布局已经进入到平稳增长阶段，未来公司省内的增长空间主要来自苏北等经济发展相对落后地区;省外的增长点一方面在于重点新江苏市场(如河南、山东、安徽、浙江、湖北等)仍存在渠道深耕下沉空间，另一方面可通过成熟市场辐射周边省市，复制成功经验，从而实现收入和市场份额的提升。从15年到18年公司新江苏市场数量由297家增长至495家，未来仍有望继续增加。
2.2 深度分销渠道高效，库存合理价盘稳固
深度分销掌控终端，渠道高效运作。洋河采用“一位经销商+一位销售“的1+1助销制进行销售网络的建设，业务人员对接特定经销商，为经销商提供开拓市场、跑店、陈列和存货优化等服务，经销商更多承担资金周转、仓储物流等工作。
公司通过直接向终端市场投入促销资源直控终端，同时给予经销商实物和费用支持来建立互利共赢的合作关系，这种模式从根本上改变了在市场开发过程中厂家过度依赖经销商的情况。在类似快消品的深度分销模式下，公司13年到17年销售人员从3541人持续提升至5036人，人数远超竞品，17年公司销售人员占比达33.52%，对终端已具备绝对掌控权。
合理的渠道库存水平+需求端拉力助力实现价盘稳固。公司近年渠道库存清理领先竞品，目前库存水平约1.5个月，处于合理水平;此外，公司的提价顺序为先提高一批价和终端价，然后出厂价跟进，反映出终端较好的需求属性和较强的渠道拉力。考虑到公司较低的库存和省内的稳价策略，我们认为明年公司价盘仍将维持稳定。
节庆旺季挺价成功，厂商利润空间进一步打开。根据酒业家报道，公司从18年10月1月开始全面停止发货海天梦系列和双沟珍宝坊系列，同时大幅提高终端供货价，其中海之蓝、天之蓝提价幅度超10元/瓶、15元/瓶，梦之蓝M3、M6、M9分别提高30元/瓶、50元/瓶、200元/瓶。
我们认为旺季停止接受订单一方面因为公司基本提前完成全年销售目标，另一方面通过缩减供给来维持价格坚挺，体现了洋河的渠道信心与调价决心。近两年公司曾多次上调核心单品价格，以“小幅度、高频率”方式提高价格。从调价幅度上看，高端品种价格提升更多，这既顺应了消费升级趋势，也有助于品牌力提升;从调价效果上看，出厂价提高进一步拓宽了厂商的利润空间。
三、今世缘流通亮眼业绩稳增，苏中苏南拓展空间大
3.1 政企关系紧密目标稳字为先，国缘四开流通渠道加速发力
预收款蓄水，业绩稳健增长。从2011年到2017年，公司收入和归母净利润CAGR分别为4.7%、9.04%。近年公司业绩总体较为稳定，收入仅在13年、14年白酒行业调整期出现小幅下滑，相较于部分次高端酒企业绩的大起大落，今世缘更多地体现出平稳增长的特点。
我们认为这一方面与江苏经济基础好，省内白酒需求增长稳健健康有关，另一方面也受益于公司预收款增速的对冲作用。
政企关系紧密，目标以稳字为先。公司由涟水县政府控股，团购渠道受到支持，核心单品国缘四开隐形团购占比高达7成。在制定增长目标时，政府允许公司增速缓慢，不允许业绩下滑。为了避免出现负增长，同时考虑到当期增速过高会导致来年业绩目标更高，在企业视角上公司往往通过预收款的蓄水效应控制节奏，体现出平稳过渡的特点。公司是典型的国企作风，周董和公司高管均以稳字当头。
次高端国缘占比高，供需两端拉力驱动成长。从消费场景看，公司主要定位喜宴、家庭消费及商务消费，国缘定位在商务用酒，政务占比很低，近年国缘放量的驱动力一方面来自厂商的渠道推力，另一方面来自商务用酒增加及中产阶级占比提升带动的需求侧拉力。
从次高端产品结构看，17年公司次高端国缘系列占比达62%，终端价400-500元的国缘四开、300元左右的国缘对开约各占1/3。此外，今年公司新推水晶V类，售价500元以上，瞄准高端市场。
特A+系列高歌猛进，国缘占比提升拉动结构升级。受益于省内消费升级加速和次高端扩容，公司产品持续向特A类(100-300元)及特A+类(300元以上)升级。从13年到17年，公司特A及特A+类产品收入从14.34亿元持续提升至23.41亿元，CAGR达13.02%，18年前三季度实现销售额26.40亿元，同比大幅增长38.26%。
伴随着中高端及以上产品收入快速增长，13年到18年1-9月特A及特A+类销售额占比从57.02%逐年提升至83.48%，产品结构改善明显，未来公司次高端占比仍有望持续提升。
南京市场成增速主力，国缘四开高性价比，流通渠道贡献增量。今世缘今年主要的增长区域在南京市场，公司在南京扩展性招商，增加100多名销售以及分公司运营，推出首次签约可投固定费用的方案，渠道利润相对略高，吸纳经销商团队共同奋战。
国缘四开酒质与梦之蓝M6持平，终端价比M6低约百元;酒质高于M3，价格仅比M3贵30元，相较之下四开的品质和性价比更为突出。公司出身团购渠道，团购占比约7成，今年最大的亮点在于发力流通渠道。考虑到性价比是流通渠道的根基，我们认为产品优势叠加公司苏中苏南加速招商，省内成长空间仍较为充足。
3.2 洋河提价为今世缘增长腾挪空间，省外泛区域化逐渐推进
省内龙头提价压缩经销商利润空间，国缘渠道和终端利润率更高，经销商进货意愿较强。洋河中秋提价后，经销商渠道利润率小幅缩窄。国缘对开相较于天之蓝渠道利润率高出约5pct，国缘四开比M3的经销商利润率也高出约5pct。较高的渠道利润有助于激发经销商拿货积极性，实现更强的渠道推力。此外，国缘终端利润率也高于洋河海天梦系列，产品动销拉力较强。
省内销售相对集中，苏中苏南拓展空间大。公司目前省内销售仍集中于淮安、南京、盐城三地，18年前三季度三地省内收入占比超60%。今年南京增速较高主要受益于招商加速，团购渠道发力，我们认为公司在省内的苏中苏南非核心县市仍有较大拓展空间。
未来公司将复制盐城模式，不断进行渠道精耕，强化深度分销，通过增加分公司和销售人员数量逐渐由市级向县级下沉。受益于产品高性价比和流通渠道的成长，公司省内有望保持稳健增长。由于今世缘目前在江苏的市占率并不高，与其他区域酒相比(如徽酒中的古井、口子等)，未来省内拓展空间更大，短期内不会触及份额天花板。
洋河省内稳价盘战略为今世缘腾挪增长空间，两强有望竞合共增。随着洋河省内主动稳量挺价，今世缘可承接同价格带中来自洋河的部分需求。虽然今世缘的增长对洋河的省内表现会有影响，但由于今世缘省内体量远小于洋河，我们认为今世缘的较快增速将仅导致洋河省内增速的小幅放缓，总体影响不大，且洋河省外仍可保持较快增速。
两强省内的竞争关系有望逐渐向竞合关系转变，即今世缘打开苏中苏南市场空间，洋河挖掘苏北市场和省外增量。我们认为今世缘省内优势在于招商稳、铺货稳、渠道库存合理，未来主要增速来自于代理国缘单店的量增，增长相对健康。未来若省内洋河增速慢于今世缘，部分市场份额将向今世缘转移。
省外主推国缘，2+5+N战略打开思路。省外运作方面，公司逐渐从主打今世缘向主推国缘转型，先借助形象产品四开走出去，再逐步推广对开和今世缘系列。17年开始公司提出2+5+N区域推进计划。2是北京上海，5是安徽、山东、浙江、江西、河南五个环江苏市场，N是31个重点的县级市和地级市。
在省外重点市场中，公司不断加强与成熟大商的合作，携手浙江商源开辟浙江第二战场，联姻景芝进一步打开山东市场。随着泛区域化逐渐推进，公司省外收入占比有望逐渐提升。
国缘提价彰显信心，自上而下推力增强。今世缘酒业销售公司9月下旬发布调价通知，自10月1日起上调国缘系列部分产品出厂价，并同步提高终端供货价、零售价及团购价，涉及品类主要包括国缘四开、对开、单开、K5、K3、柔雅、淡雅等，单瓶提价幅度在10元-30元不等。
我们认为公司在全年业绩指标基本完成情况下跟随竞品提价彰显了对品牌和品质的信心，通过酒质的优化也迎合了消费者喝好酒的升级诉求。根据周董提出的3年收入利润翻番计划，到2020年，公司目标实现营收60亿元、净利润18亿元，业绩指引+省内下沉+国缘发力，自上而下推力有望持续驱动成长。
