白酒业务增长环比加快,产品结构升级提高盈利能力。近期我们渠道跟踪显示,2017年下半年公司白酒业务发展环比改善,在名酒普遍涨价趋势下,公司核心产品牛栏山系列于11月进行整体调价,均价提高幅度在3%-4%,且后续渠道接受库良好。公司白酒业务产品结构升级明确,中高端珍品系列实现快速增长,低端牛二大单品保持稳健增长;外阜市场拓展顺利,收入占比提高至65%以上,增速在10%以上,已成为白酒收入增长的核心驱动力,我们预计下半年白酒整体收入增速有望提升至两位数,均价上行后盈利能力料将稳步提升。中长期来看,牛栏山系列在低端酒市场占据显著性价比优势,在行业景气度上行周期背景下,公司白酒主业有望持续享受行业红利加快全国化发展进程。
肉类加工业务稳健发展,猪价下行推动屠宰毛利率提升。公司肉类加工业务主要是生猪屠宰,2017年上半年实现收入16.01亿元,同比增长1.20%,发展趋势较为平稳。进入下半年,猪肉均价下行提高生猪屠宰量,公司屠宰产能利用率提升,进而提高了公司屠宰业务毛利率,因此尽管肉制品加工业务收入相对平稳,但盈利能力在显著增强,我们预计下半年其毛利率有望进一步提高。中长期来看,国内屠宰行业非常分散,未来集中度有待提升,2017年底江苏等地开启规范屠宰业务,我们认为随着生猪屠宰监管制度的逐步完善,公司依靠长期形成的规模优势将充分受益行业改革。
资产剥离有望继续实施,期待机制改善强化经营活力。一直以来,公司酒肉主业发展势头良好,现金流充裕,但房地产业务产生大量财务费用,对整体业绩拖累明显,过去几年公司逐步剥离房地产相关业务,彰显聚焦酒肉核心资产发展的战略定位,我们预计未来2-3年房地产业务有望继续剥离,相应财务费用亦将逐步减少。
改革的期权,静候佳音。我们认为目前制约公司业务发展的核心要素在于大股东对公司的支持力度,如国资委对顺鑫采取权利下放、更为市场化的考核,公司的资产剥离有望加速推进,动力也有望更足。2017年燕京啤酒管理层换届后于10月发布公告,在全球市场公开选聘总经理岗位市场化职业经理人,我们认为同为北京国企的燕京改革范例也有望催化顺鑫的改革进程,届时相应薪酬制度、经营策略优化后将显著提升公司经营动力,未来公司利润端弹性较为充足。
投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2017-19年公司收入分别为120.28、130.79、142.47亿元,同比增长7.42%、8.73%、8.93%;实现净利润分别为4.80、6.06、7.71亿元,同比增长16.34%、26.29%、27.19%,对应EPS分别为0.84、1.06、1.35元。考虑公司潜在充足改善空间,我们认为对应2018年合理PE为25-30倍。
