随着金徽酒年报的披露，上市的19家白酒企业2016年的经营业绩已经全部出炉，增长成为其中的主旋律。
19家上市酒企中，除了金种子酒、伊力特、青青稞酒和*ST皇台的净利润呈现下滑之外，其余15家企业全部实现了正增长，其中沱牌舍得增速超过10倍。
不过，白酒企业业绩增长并非完全依靠内生性，更多是以扩大经销商规模为依托，从而实现渠道快速扩张带来了业绩的高增长。如果渠道规模扩张后期导致产品滞留渠道，那么这种增长就要小心了。
增收不增利
随着金徽酒等4家酒企近两年的上市，上市白酒企业的规模迅速扩大至19家，伴随着行业的回暖，曾经的“喝酒”行情再现股市，以贵州茅台(600519)为首的一批酒企股价纷纷创下上市以来的新高。
上市酒企股价之所以能迭创新高，与其回暖的业绩不无关联。从2016年的年报来看，上市酒企的业绩正在逐渐接近曾经的历史高点。
根据统计，2016年，19家上市白酒企业归属母公司股东的净利润合计为364.55亿元，同比增长了10.66%，与上一年增速相比略有提高。与行业景气度最好的2012年相比，包括茅台在内的8家酒企净利润创下了新高，不过这8家企业中只有4家上市超过两年，其余4家净利润创新高的酒企全部来自金徽酒等4家近两年上市的公司。
统计金徽酒等4家酒企IPO时披露的beplay正规 ，2012年，19家酒企的总收入合计为1232.32亿元，2016年已经达到1319.8亿元。从收入上看，酒企已经实现了回暖并创下新高。
不过与行业相比，上市酒企的表现并不突出。国家统计局的beplay正规 显示，2012年，规模以上白酒企业累计完成销售收入4466.26亿元。到了2016年，这个数字增长到6125.74亿元，增幅达到了37.16%。
而这五年时间，19家上市酒企收入不过增加了百亿元的收入，增幅只有7.1%，这些全国性和区域性的龙头酒企并没有跑赢行业增速。
收入虽然已经刷新了2012年的纪录，但净利润的表现并没有这样优秀。2016年，19家酒企归属净利润合计只有364.55亿元，与2012年的400.96亿元相比，虽是最接近的一年，但还有着不小的差距。
实际上，在剔除了金徽酒等4家酒企的影响后，原来15家上市酒企的业绩差距将进一步拉大。2012年，已经上市的15家酒企合计归属净利润为383.91亿元，2016年则为340.13亿元，两者之间的差距更加明显。
如果上述19家酒企在2017年仍能保持上一年的平均增速，那么这19家酒企的合计净利润有望在2017年刷新历史纪录。这要拜金徽酒等4家新上市的酒企业绩全部创新高所赐，否则酒企的冲刺只能寄望下一年了。
那么，为什么新上市的酒企能保持更高的增速呢?从口子窖(6035**)年报和招股书中披露的经销商情况，投资者或许可见一二。
铺货式增长
口子窖2016年年报显示，公司当年实现收入28.30亿元，同比增长9.53%;实现归属母公司股东的净利润7.83亿元，同比增长29.41%。无论是收入还是净利润表现，都是公司的最好水平。
在年报中，口子窖公布了公司当年年末的经销商数量。2016年年末，口子窖在安徽省内新增4家经销商，经销商数量达到348个，省外减少58个，经销商数量为274个。
经销商数量的变化直接带来销售收入的变化。2016年，口子窖在安徽省内的销售收入为23.14亿元，比上一年的19.64亿元增长了17.84%;省外市场实现销售收入4.67亿元，比上一年5.76亿元的销售收入减少了18.97%。
从口子窖的招股书也可以清晰地看出这样的变化。2012-2014年，口子窖省外的经销商数量分别为357家、342家和324家，公司这三年省外的收入分别为9.65亿元、8.84亿元和6.25亿元。如今省外经销商下降到不足300家，省外的营业收入已经不足最初的一半水平。
迎驾贡酒(603198)比口子窖上市早了一个月，公司2016年营业收入为30.38亿元，归属净利润为6.83亿元，净利润虽然表现不错，收入却止步不前。
招股书显示，2012-2014年，迎驾贡酒的经销商数量分别为785家、882家和1004家，迎驾贡酒的收入在2013年达到最高的33.95亿元，之后经销商规模的扩大并没有带来收入的增长。
2016年年末，迎驾贡酒经销商数量仅剩下728家，这还是公司在年内新增了92家经销商的结果，即公司2015年年末经销商还不足700家，大规模的渠道扩张并没有带来收入的持续增长，这或许是迎驾贡酒大规模收缩战线的主要原因。
这种铺货式增长在酒企中并非个案。2016年，多数上市酒企都公布了公司经销商数量，其中包括口子窖在内的11家酒企直接披露了经销商数量及其分布，五粮液(000858)等7家没有披露这一beplay正规 ，酒鬼酒(000799)虽未直接披露，但表示“湖南省签约核心店426家，直控终端动销”。
在披露经销商情况的11家酒企中，只有口子窖和水井坊(600779)的经销商数量呈现下降走势，不过两家公司的情况各有不同。如前所述，口子窖经销商减少的原因在于公司收缩战线，省内的渠道还是处于扩张中，降低的是省外市场渠道。
而水井坊渠道大规模变动在于公司改变了销售模式。公司渠道原本采用总代理制、扁平化分销、与帝亚吉欧合作等三种模式，如今水井坊将直营模式逐步改成省代模式。因此，从白酒主流模式来看，公布渠道数量下降的也不过口子窖一家而已。
渠道扩张是酒企的主流，渠道扩张的直接结果就是推动销售的增长，在渠道不断扩张的同时，收入同步增长是理所当然的，如果渠道增长的同时收入增速难以匹配，那么这样的无效扩张最终也将遇到口子窖那样的结果，即收缩非强势市场。
渠道的增加意味着酒企需要从强势市场向弱势区域扩张，对于茅台等一线龙头来说，这种全国化战略遇到的挫折或许要小，但对于坚守某个省份的地方酒企来说，全国化远非易事。
全国化受挫
在2016年公布的销售渠道扩张中，老白干酒(600559)的扩张规模仅次于沱牌舍得。根据公司年报，2016年，老白干酒在河北省内的经销商数量新增了114家，期末数量为795家;省外新增123家，期末经销商数量达到880家。
老白干酒省内外经销商合计1675家，在披露beplay正规 的上市酒企中，渠道数量仅次于贵州茅台，但显然老白干酒的销售收入不过是茅台的零头而已，茅台的经销商数量也不过2331家。
老白干酒的业绩释放无疑是当初市场最为期待的事情之一。在改制之前，市场一直质疑老白干酒的管理层人为压低了公司的业绩，激励不到位成为公司发展的掣肘。
2014年12月，老白干酒终于推出了包含员工持股、经销商和战略投资者参与的定增计划，公司拟以23.58元/股，定增3500万股募集8.25亿元，用于偿还银行贷款和补充流动资金，一年以后增发完成。
随着激励到位，市场和机构一致认为老白干酒将进入业绩释放期。事实也是如此，2015年和2016年公司的净利润增速都在两位数以上。在收入并没有明显增长的前提下，毛利率的提升和税率的下降是公司净利润增幅放大的原因。
2015年和2016年，老白干酒的收入增速分别为10.75%和4.39%，导致公司收入增长放缓的原因在于省外市场并没有实现预期增长。2016年，在省外渠道新增123家的情况下，公司收入反而减少。
年报显示，2016年，老白干酒省外市场实现收入6.**亿元，同比减少了23.71%，省内市场实现收入17.29亿元，同比增长了23.06%。公司或许可以用预收账款来解释这一情形，期末8.41亿元的预收款较上一年末的4.47亿元增长了近九成，问题是市场无法验证这些预收款是否全部来自省外。
这种下滑在2017年继续呈现。2017年一季度，老白干酒在省内的白酒收入为6.23亿元，同比增长41.59%;在省外的收入为6456万元，同比下降71.78%。而此时，公司在省内和省外的经销商队伍分别增加84和46家，达到879家和926家。
实际上，如果扣除茅台、五粮液和洋河股份(002304)三家一线龙头的预收款，其余16家上市酒企的预收款合计为79.97亿元，较上一年的69.13亿元增加了不过10亿元左右，渠道大规模的扩张并没有给地方酒企带来明显的增长。
而茅台等三家龙头企业的预收款增幅则高达1.4倍，行业已经呈现强者恒强的局面。
无论是新上市的口子窖和迎驾贡酒，抑或是股权激励到位的老白干酒，这些区域龙头在省外市场的扩张全都遇阻。在渠道扩张而动销难以为继之时，这种铺货式成长是否走到尽头了呢?
